首日超额回报是全球普遍存在的现象，而不是中国A股市场所特有。如果中工国际的首日超额回报过高，就要回到管制时代，投资者受到的损害会更大

中国的投资者始终无法接受股票首发中存在超额回报的事实，大多数投资者也总是把这种超额回报和某些群体的掠夺联系到一起。当全流通后的第一股中工国际在市场上亮相后，受到投资者热捧的同时，也收获了一片指责。

不要怀念管制

一些所谓专家在提出责难时，是否认真地想过，这种热捧的基础是什么？流行的定论很自然地都把责任归结为监管不力，提出的建议就是严加管制。某些所谓的专家说，中工国际的首日超额回报过高，应该采取管制。

这些批评者恰恰是健忘的，正因为过去各个领域中的严格管制，才滋生了如今大家痛恨的各种拥有特权的利益集团。特权最害怕的是市场竞争，对管制的怀念，何尝又不是某种利益集团的企图呢？

正义的姿态总是容易掩盖背后的真实企图，而揭开这一面纱，需要社会个体提高自身的理性。为什么会存在如此高的首日超额回报？中工国际的发行价为7.40元，开盘价17.11元，并以31.97元报收，首日涨幅超过300%！的确是一个惊人的超额回报。

表面上看，这的确不太正常，但不能据此推断说市场化改革的失败，更不能由此就定论说需要严格管制，这种简单的推理显然是一种想当然而已，不是科学的分析。

如何才能合理地看待这个超乎寻常的首日超额回报？在笔者看来，大致需要分成三个部分才能进行透彻分析。

首日超额回报很普遍

首先，首发的超额回报是否是各个市场共有的现象？如果是，那么就意味着公司证券发行过程中存在某些共同的影响因素，决定了这个超额回报的产生。令国内很多权威失望的是，的的确确这个首日超额回报是全球普遍存在的现象，而不是中国A股市场所特有。

这方面真正的权威学者里特教授做过一个统计，发现世界上各个主要的证券市场首发中都存在一定程度的首日超额回报，这说明证券首发总是采取折价的方式，所以公司金融学家把这种现象称为“首发折价之谜”，并成为公司金融领域最引人关注的课题之一。

从现有的研究来看，基本上可以归结为以下三大类原因：券商、发行人和投资者之间存在的各种信息不对称；券商和发行人可能存在的委托代理问题；投资者的非理性。由此可见，即使在最成熟的市场上，也不可避免的会面临我们A股市场同样的问题。

差别在于，当Google上市后，其股价受到的热捧程度远高于发行价，美国证券市场上，却几乎没有专家出来指责涨幅过高，并呼吁加强发行管制。看来，券商、发行人和投资者之间的博弈在各个市场上存在共性，成熟市场和不成熟市场唯一没有共性的恐怕是专家的行为方式，前者是用脑子思考，后者很多是用嘴巴思考。

其次，成熟市场和不成熟市场之间存在明显差异性，这反映在首日超额回报的水平上。按照里特教授的统计，成熟市场上的首发平均首日回报大多在10%左右，这意味着首发折价的程度比较低，市场询价的结果基本接近市场均衡价格。

而新兴市场的平均首日回报比较高，低的也通常在40%左右，高的如中国A股市场，在1996年之前达到388%，后来随着市场的逐步发展，这一数值才有所下降。对于新兴市场的特殊性，一些研究已经发现，转型和成长过程中的高预期是一个重要决定因素，而对中国股市来说，过去的股权分割以及由此带来的一二级市场的供求关系也是关键之一。

和市场一起进步

最后，无论哪种客观因素，也都不能完全解释我国市场的高折价发行问题。这个问题必须从投资者自身寻找。

为什么会出现追捧？道理很简单，行为金融学家已经发现，投资者的决策并不是理性的，而是有限理性的，也就是说，这些决策主要基于自己过去的经验、他人的意见和表现以及某些想当然的判断，在心理学上这被称为启发式决策，由于不是经过缜密计算，犯错误在所难免。

更何况外部世界如此复杂，即使一个受过专业训练的人，也无法保证自己的决策正确性，诺奖得主莫顿等人不也曾败走麦城吗？如果没有投资者的积极参与，券商即使长着爱因斯坦的脑袋，恐怕也无计于事。中工国际的超额认购倍数超过100，说明投资者自身非常看好该公司股票的投资前景，无论这种看好是否理性。

所谓一个巴掌拍不响，中工国际的神话不能归罪于市场化改革，作为成年人的投资者，应该有承担投资后果的勇气。市场如果没有起伏，没有风险，也就没有存在的理由。当胜利者握着中工国际的股票，看到的只不过是数字化的财富。而没有购买到该股票的投资者未必就是被剥夺了投资的权利。

行为金融中给出了一个“赢者的咒语”的故事，说的是市场上的知情交易者总是能够抢到好的股票；而不知情交易者抢到手的却是坏的股票。所以，当不知情的散户去争购股票时，是否就陷入到这个咒语中了呢？

成熟的市场上，不知情的散户一般是通过投资基金来参与证券市场，以避免赢者的咒语；同时，为了更有力的保护投资者，学者们已经明确提出了监管投资者的监管新理念，防止投资者的非理性投资行为可能带来的不利后果。比如历史上的南海泡沫、荷兰郁金香事件等等。

中工国际的股价是否对基本面产生了偏离，需要时间的检验，但无论如何，回到管制时代，投资者受到的损害会更大。中工国际的股价暴涨，投资者自身也是神话的缔造者。行为金融告诉我们，市场的理性来自投资者的理性，我们需要做的，是和市场化一起学习和进步。

作者为中国人民大学经济学院教授、博导，