政策逻辑

对于央行上周调整存款准备金率的动作，多数机构颇感意外：6月14日央行刚刚发行了1000亿元的定向票据，不到两天就再度出手，政策密度之大实属空前；在中行A股申购期间宣布这样剧烈的紧缩政策，对于资金面和市场的影响也是非常负面的。

这次政策的出台虽在意料之外，却在情理之中。

自去年下半年以来，央行在谈到货币政策时，反复强调的一点就是“预调和微调”。始终记住这一点，就能很好地理解今年以来央行的一系列操作行为——特别是4月27日调升贷款利率以来，不到两个月的时间内六度出手。

在“预调和微调”的指导原则下，央行十分看中“M2增速”和“贷款增速”两项指标，而相对不太重视CPI。道理很简单：“M2增速”和“贷款增速”为领先指标，而CPI为同步指标。

5月份数据显示：M2同比增速19.1%，人民币贷款余额同比增长16%。两者均创今年的新高。不仅如此，二者(剔除春节因素)今年以来一直呈上升态势，目前仍无见顶迹象。

在今年第一次定向票据发行(5月17日)之后，周小川行长曾表示需要观察政策效果，暂时不会有进一步政策出台。而当5月份的宏观数据出来后，显然央行认为观察期结束了，而进一步的紧缩政策成为了必要。

6月16日晚，央行宣布：自7月5日起，提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

仍面临流动性过多的威胁

6月19日开市，反映资金面紧张程度的银行间市场基准利率从上周末的2.06%跳升至2.26%，交易所和银行间债券市场也全面下挫。提高法定存款准备金率取得了立竿见影的效果。

然而债券市场只是货币政策的传导渠道而非调控目标，此政策是否有效，关键是看它能否降低M2增速和贷款增速。

银行体系流动性过多的根本原因是人民币升值。升值预期导致大量结汇和热钱涌入，央行为维持汇率基本稳定，在外汇市场上持续被动投放大量流动性。

目前看来，在人民币短期内不可能大幅升值的前提下，采用冲销操作是次优选择。而提高准备金率较发行央行票据见效更快，对利率的影响也更为间接和隐蔽。据测算，这次提高准备金率将冻结银行体系1500亿元的资金，这些资金将造成货币和信贷规模的成倍收缩。在这个意义上，此次提高准备金率对于抑制银行信贷能力有一定作用。但是，应该认识到只要升值预期和热钱流入的趋势未改观，釜底之薪就并未被抽走。因此，银行体系仍然面临流动性过多的威胁。

商业银行通过贷款扩张增加盈利的动机，是国有银行股份制改革的结果。以建设银行为例，去年上市之后其贷款增长迅速，今年前5月贷款新增为四大行之首。考虑到中行已经上市和工行预期年内上市，大银行出于盈利动机的贷款冲动将更为强烈。客观地说，这正是中国多年来所追求的结果，特别是在银行风险控制能力显著增强的前提下，追求贷款的扩张无论如何不是坏事。至于其行为的宏观经济后果则应该是央行考虑的范围。提高准备金率对此即便有用，效果也甚微，而央行于13日召开的窗口会议应该更具针对性。

各地上项目扩大投资的积极性高则有复杂的原因，归结起来都是资金需求方的问题。货币政策除了提高贷款利率以通过价格机制进行调节外，似乎也鞭长莫及了。

由此可见，此次提高准备金率不可孤立地看待；实际上，4月27日以来央行这一系列的操作，从力度和密度上看，其效果至少在短期内应该是比较明显的，能在一定程度上抑制货币信贷增长，给经济退热。而且它们显示了央行控制经济过热的决心，其信号效应不可忽视。

然而，此次提高准备金率后各家银行的应对目前还比较从容，这似乎表明了银行体系流动性充裕程度已相当大了。在债券市场收益率较贷款利率仍低不少的情况下，银行很难主动将大量的资金配置到债券上，发放贷款仍然是其首选。各地上项目的积极性，虽然在较高的贷款利率面前会受挫，但长期以来的投资饥渴症不会因为0.27%的利率增幅而消除。深层次的问题没有解除，央行就需要继续扬汤止沸。

如此，让我们共同期待6月的数据!