文/ 光大证券首席宏观经济学家高瑞东

核心观点：

3月美联储议息会议纪要显示，美联储最早可能在5月启动缩表，并且，多位美联储官员倾向于一次或多次加息50bp。会议纪要表明，美联储控制通胀意图明确，货币政策收紧或将提速，市场对美联储加息次数再次上调。

风险提示：通胀超预期致美联储收紧政策；疫情超预期导致美国经济快速下行。

一、最快5月开始缩表符合预期

3月议息会议纪要首次透露美联储缩表细节，总体来说，所有与会者(all participants)都同意，在通胀高企、劳动力市场紧张的背景下，美联储最快可能于5月开始缩表(possibly as soon as in May)，并且缩表的节奏将快于2017-2019缩表周期。到期国债和机构MBS再投资缩减的每月上限，分别为600亿美元和350亿美元。

具体细节上，缩表将以减少到期证券再投资(adjusting the amounts reinvested of principal payments)的方式进行，并且其节奏将会是可预测的、按月逐步递进的(predictable and phased in over a period of threes months)。

回顾上一轮缩表，美联储在2017年6月公布了缩表计划：到期国债再投资每月缩减60亿美元，缩减额度每三个月增加60亿美元，一年后达300亿美元；到期MBS再投资每月缩减40亿美元，缩减额度每三个月增加40亿美元，一年后达到200亿美元。持续两年的缩表后，美联储资产规模从2017年的4.5万亿美元下降至2019年时的3.8万亿美元，降幅达15%。

纪要透露，此次缩表框架将类似于上一缩表周期(2017-2019)，但节奏上会更快，递增的规模可能更大。中性假设下，假定本轮缩表于5月开始，每月缩表规模与总资产规模比值为上一周期的两倍，我们预计，2022年缩减规模约5900亿美元，其中，国债缩减规模约4100亿美元，机构MBS缩减规模约1800亿美元。

我们认为，此次缩表预期的兑现，加强了美债需求减弱预期，由此推升期限溢价，引导长端美债期限溢价上行。

二、美联储重心全面转向控制通胀，与会者加息态度较为一致

3月议息会议纪要显示，许多(many)与会者认为，在之后的会议中，一次或多次50bp的加息可能是合适的。所有与会者(all participants)均表明，为恢复价格稳定需要采取必要的货币收紧措施。

纪要传达的信息与3月16日公布的点阵图基本一致，但一次或多次加息50bp的言论表明，美联储收紧的节奏可能比预期更快。4月6日，CME Fed Watch数据显示，美联储5月加息50bp的几率接近80%，市场预期3月后美联储加息次数从6次升至9次。

鲍威尔主席在3月22日的新闻发布会中也曾表态，若通胀继续上行，美联储会加快加息。

“That story has already fallen apart，to the extent it continues to fall part， my colleagues and I may well reach the conclusion we’ll need to move more quickly. And if so， we’ll do so.”

根据美联储货币政策连贯性的历史经验，和相机抉择的行为模式，我们认为，美联储大概率将沿着市场预期的方向行动，5月开始缩表，并在上半年持续加息。但在货币政策收紧的过程中，美联储将紧密跟踪通胀和经济数据，评估加息对经济的影响。我们预计，美联储将加息前置，若通胀趋缓，经济衰退风险上行，则降低激进加息必要。

三、经济、通胀、货币政策仍是决定美债收益率的主要因素

在美联储会议纪要公布后，10年期美债收益率迅速跳升5bp至2.59%，显示加息和缩表预期强化推动美债收益率上行。展望来看，我们认为，经济、通胀和货币政策仍是决定美债收益率的主要因素，参见3月27日外发报告《近期美债收益率跳升的三大原因——美联储观察系列七》。

短期内，美联储的重心仍是控制通胀，FOMC货币政策强度不减，缩表预期的进一步兑现仍会支撑美债收益率上行。但中期看，美国经济复苏前景较差，通胀大概率在下半年回落，无法支撑美债收益率上行。

一则，因需求趋弱和供应链制约，消费和投资对经济的支撑作用有限，参见2月23日外发报告《美国经济能承受几次加息？——美联储观察系列六》。二则，加息和缩表导致金融环境趋紧，进一步影响投资和消费意愿。三则，通胀增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。

总结来看，从美联储货币政策和通胀的角度看，美债收益率短期内向上的概率更大。但中长期看，美国经济基本面疲软，叠加通胀大概率在下半年回落，美债收益率或将面临下行压力，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。

四、风险提示

美联储货币政策超预期调整。

(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)