——水泥行业三季度业绩变动趋势分析

三季报显示，水泥行业三季度主营业务收入与主营业务利润分别环比增长0.79%和3.59%，种种迹象表明，作为本轮宏观经济调控下最先出现调整的行业，水泥业相对于其它周

期性行业已提前触及景气周期底部，并有回升趋势。随着业绩的回暖以及个股估值水平的渐趋合理，二季度以来，机构投资者对于水泥股的持仓比例不断提升，相应水泥股三季度以来的市场表现也明显强于大盘。然而，与国际同行业估值水平比较，目前我国水泥业整体估值依然偏高，但个股投资机会依然存在。

行业景气周期触底回升

2003年以来，我国经济在重工业化、城市化、国际化和消费升级的宏观背景下，受出口需求以及汽车消费需求和房地产投资需求迸发的直接刺激，进入了一轮高速增长的景气周期，供给缺口的快速提升使得钢铁、石化、水泥等资本品行业的盈利呈现暴发式增长。据统计，2003年水泥行业主营业务收入与主营业务利润分别同比大幅增长36.3%和47.63%，2004年虽然增幅趋缓，但以上两个指标也分别达到了30.15%和13.51%。

然而，自2004年下半年以来，紧缩的宏观经济政策使得国内固定资产投资增速趋缓，下游产业需求出现萎缩，与此同时，随着行业产能的逐渐释放，周期性行业供给缺口和产品不断下降，对行业利润形成挤压。水泥行业业绩从2004年二季度开始先钢铁、石化等行业出现调整，数据显示，该行业主营业务利润04年三季、四季分别环比下滑22.89%和11.61%，今年一季度主营业务收入和主营业务利润更是同时环比大幅下降26.69%和33.58%，而行业单季主营业务利润率从去年二季度开始逐季下移，至今年一季度该指标降至18.61%的低点，水泥业景气周期进入波谷阶段。

正当钢铁、石化等周期性行业业绩在今年二季度和三季度持续下滑之时，05年中报和三季报数据显示，本轮宏观调控过程中最先出现调整的水泥业景气周期已有触底回升的趋势。从业绩环比增长率变动趋势图中我们可以发现，今年二季度水泥业主营业务收入和利润分别环比大幅提升55.42%和83.3%，三季度顺势小幅增长0.79%和3.59%，同时，从行业盈利能力上看，二季度主营业务利润率由一季度的18.61%增长到21.95%，三季报显示，该指标进一步提升至22.58%。水泥业景气度的触底反弹得益于行业产能释放趋缓，具最新统计数据显示，10月份水泥业单月产量为8756万吨，同比增长13.34%，继续低于前三季度的产量同比增幅，受其影响，水泥产品价格已无进一步下降空间。

另外，我们还观察了与行业业绩质量密切相关的两个重要指标，即存货净额季度增长率和应收账款净额季度增长率，三季报显示，水泥业存货净额较中报减少了2.08%，这显示了上市公司在业绩环比提升的同时不断地调整和消化库存，提高业绩质量。但另一方面，今年中报和三季报显示水泥业应收账款净额分别增长5.75%和9.51%，这可能是上市公司消化库存、提高销售量的结果，但对于业绩质量的提高有一定负面作用。

机构关注度增强

随着水泥行业上市公司业绩的提前回稳，个股估值优势逐渐显现，机构对该行业个股的关注程度有所增强。从下图中我们可以发现，04年三季开始，随着水泥业业绩的下滑，个股前十大流通股股东持股比例逐季下降，由04年中报的5.46%减至05年一季的3.99%。但从今年中报开始，在水泥业景气周期的触底回升，水泥股股权集中度也不断增强，至今年三季度，该指标已经增至5.25%，部分优质水泥股如冀东水泥(资讯行情论坛)(资讯行情论坛)三季报十大流通股东持股比例较中报增长8.2个百分点。

机构关注度的提升直接刺激了水泥股股价走势明显强于大盘，据统计，7月1日以来，申万水泥指数增长8.1%，其中，冀东水泥、四川双马(资讯行情论坛)(资讯行情论坛)等个股的涨幅在20%以上，而同期上证综指仅微涨0.68%。

行业估值合理　关注个股机会

从水泥行业整体估值的国际比较看，来自Bloomb　e　r　g　的数据显示，剔除微利股，目前除中国外全球市场水泥业的平均市盈率为21.94倍，其中中国香港、韩国、中国台湾的估值水平最低，分别为12.27、12.47和12.98，而北美市场的估值水平相对较高，加拿大水泥业平均市盈率达36.79，而美国的该指标为25.78。

目前我国A股市场平均市盈率为27.51倍，按照10股送3股的平均对价水平计算，平均市盈率为21.16倍，与国际市场平均估值基本持平。如果按照机构投资者对于水泥股的2005年平均盈利预测计算的行业平均动态市盈率为23.72倍，考虑对价因素后该指标降至18.25倍。由此可见，在行业景气周期见底回升和股权分置改革的背景下，水泥业整体估值水平已然偏低，部分质地优良、成长性良好的水泥股已具投资价值。