本次交易的双方存在着关联关系，买方难逃借股改之名，向卖方输送利益、帮助其扭亏之嫌

股权分置改革带给非流通股股东的利益到底有多大？看看浙江尖峰集团)股份有限公司(600668，尖峰集团)近日的交易就能一目了然。11月2日，这家主营水泥和医药的公司以“模拟”全流通的价格，以高于净资产135%的溢价出手所持有的一家上市公司的非流通股，成为股改启动以来非流通股股东顺利套现股改利益的第一家。

然而，这桩足以让尖峰集团2005年由亏损变盈利的交易，难逃打着股改的旗号、安排关联公司向其输送利益之嫌。

以股改的名义狂赚4000万

自今年4月股改启动以来，以全流通之后的股价作为现时股权转让的估值参考，尖峰集团是第一个吃螃蟹者。

尖峰集团此次出售的是天津天士力制药股份有限公司(600535，天士力)680.4万股法人股(占总股本的2.39%)，买方为天士力的大股东——天士力集团(原持股51.58%)。值得关注的是，本次交易以每股9.77元的价格成交，较本次交易的评估基准日2005年8月31日天士力每股净资产4.165元溢价135%。

当前上市公司股改已是箭在弦上，为明晰股权结构，降低股改时与非流通股小股东的沟通成本，上市公司大股东可能会以较高价格预先从其它法人手中收购部分非流通股，但考虑到最高峰的1997年上市公司非流通股转让的平均溢价率不到35%、近年来更只在10%左右浮动的现实，135%的溢价率无论如何都是一个令人咋舌的数字。

尖峰集团的理由冠冕堂皇——股权分置改革给非流通股股东带来的盈利机会。尖峰集团称，本次交易是以比较法进行评估，9.77元/股的价格系“参照已完成股权分置改革上市公司方案模拟计算”得来。

在这种估值原则下，680.4万股天士力法人股的总售价达6647.508万元，而这部分股票在尖峰集团当期财报中，成本仅为2217.73万元。这意味着仅此一项，尖峰集团今年的财报表中将多出4429.78万元的利润来。

这一数字较尖峰集团2004年全年净利润还多出81.86%，其2005年的业绩也将由此脱胎换骨。尖峰集团2005年第三季财报显示，当期净利润为-2096.92万元。10月26日，尖峰集团曾预告本年度净利润将较上年大幅下降。但即使第四季度的经营依旧保持目前的颓势，这一笔交易所形成的利润也足以保证尖峰集团今年的财报以盈利收官。

事实上，这笔交易几乎是尖峰集团全年扭亏的唯一出路。在尖峰集团的主要资产中，水泥正处于行业景气的低谷，其水泥业务前三季度已经报亏2813.73万元；医药业务虽然盈利，但如果不计算投资收益，医药业务的净利润率不到1%。如果要玩变卖资产实现扭亏这种游戏，还有什么资产能像得股改之便的天士力股权这样，名正言顺地卖出这么高的溢价？

关联交易下的蛋

在尖峰集团公布此次交易的前一个交易日(11月2日)，天士力股价报收于12.79元。敏感的市场人士根据二级市场股价，推测天士力集团之所以肯接受9.77元/股的价格，可能意味着天士力将来股改的对价可能为每10股送3股左右。

这种推测也许不无道理，却忽略了一个重要关节：本次交易的双方存在着关联关系，买方难逃向卖方输送利益、帮助其扭亏之嫌。

双方的关联关系由来已久。1997年11月天士力成立时，尖峰集团出资3202.5万元占股35%，位居第二大股东。2000年3月，尖峰集团以现金和部分天士力股权共计作价5103.84万元，与另两家公司发起成立天士力集团，尖峰集团占新公司总股本的27.44%，新公司则持有天士力70%的股权。此前此后，天士力的股本结构和尖峰集团的持股发生过数次变更，但在2002年8月天士力上市后，天士力集团持股天士力51.58%、尖峰集团持股2.39%则一直未变。尖峰集团此次出手的股权，正是其直接持有2.39%的天士力股权。

作为非上市公司，天士力集团的股东及股本变化一时难以详知。但尖峰集团2003年年报显示，其所持天士力集团股权变为26.55%，这一持股比例表明尖峰集团至少是天士力集团的第三大股东。在2005年半年报中，来自天士力集团的投资收益为368.01万元，而天士力集团当期净利润为1386.1万元，照此计算，26.55%持股比例应未改变。

遍查尖峰集团2005年的公告，未见转让天士力集团股权的相关公告。而在2005年第三季度财报中，尖峰集团的长期股权投资为3.343亿元，与2004年末的3.446亿元相差只有0.1亿元，如果已出清天士力集团股权，长期股权投资一项的变动断不至于如此小。因此，尖峰集团至今仍是天士力集团的第三大股东，其关联关系应笃定无疑。

但尖峰集团11月3日的公告明确表示，此次股权交易“不构成关联交易”。尖峰集团之所以隐瞒这由来已久的关联关系，其目的可能是不想将关联公司向其输送利益、助其扭亏公之于众。但若不是关联关系，又有哪个下家愿在股改获利空间被压缩的时候高位接手？