如何看10月社融数据？机构：尚无货币供给收缩的迹象

广发宏观

11月11日，央行公布10月金融统计数据：10月新增社融6189亿元，同比少增1185亿元；M2持平在8.4%；10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。

广发宏观对此点评称，10月社融偏低与之前BCI融资环境指数的指向完全吻合，10月BCI融资环境分项下降，当时猜测10月融资数据可能有所放缓。

如何评价10月社融数据？广发宏观简要提示几点：

1)10月属于季节性低点，今年只比去年同期少增1184亿。考虑到8-9月同比去年多增2023亿，10月数据偏弱但不算异常。

2)今年进一步叠加了“季末上冲、季初下行”的季节性，季初的4月、7月、10月均是同比回落。

3)社融存量增速小幅回落0.1个点、M2持平也显示货币环境并没有太剧烈的变化。

企业中长期贷款大体正常，同比去年多增，同比增速继续修复。

10月社融主要负向拖累分项之一是存在同比错位的地方专项债。而政策在这一领域定调比较明确，提前下发专项债额度最迟明年初应会有显现。

另一个拖累项是居民短期贷款，应是一定程度上反映了房贷政策的收紧。

客观看待金融数据，10月数据只是从8月和9月的显著扩张特征回到正常，目前尚无货币供给收缩的迹象。在通胀中枢逐步抬升的背景下，预计“中性货币、偏宽财政”的组合将会是下一阶段的政策导向。

正文

10月社融偏低与之前BCI融资环境指数的指向完全吻合，10月BCI融资环境分项下降，当时我们猜测10月融资数据可能有所放缓。

在《从BCI指数看中小企业最新状况》中，我们指出：从BCI的分项企业融资环境指数来看，7月(39.5)和8月(39.4)处于低点。9月有明显反弹(40.8)，10月又回到较低位(39.1)。

如何评价10月社融数据？我们简要提示几点：

第一，10月属于季节性低点，今年只比去年同期少增1184亿。考虑到8-9月同比去年多增2023亿，10月数据偏弱但不算异常。我们要重点观察同比量级的变化而非环比。近年以来，每年10月都环比9月大幅下降。就10月的季节性规律来说，今年在6000-8000左右的规模之内均属合理值。今年10月比去年同期少增1184亿，考虑到8-9月同比去年多增2023亿，10月数据偏弱但不算异常。

第二，今年进一步叠加了“季末上冲、季初下行”的季节性，季初的4月、7月、10月均是同比回落。今年进一步叠加了“季末上冲、季初下行”的季节性，4月、7月、10月均是同比回落，分别少增3673亿、1395亿、1184亿。回溯历史，这样的季节性特征并不常见；但同期经济基本上也呈现同样的规律。我们认为这可能一定程度上和政策节奏有关。以1月为例，当时政策重点在于放宽融资条件纾解民企融资环境，1月表外票据随之大幅扩容，表内贷款亦有显著增加。2月票据套利监管冲击表外票据融资，社融增速亦有回调。而1月期限多在6M的表外票据集中到期，又引发了7月表外票据回调。而今年6月委托贷款等非标缩量扩大，5、6月份企业债券融资规模收缩，亦起因于年初经济企稳之后4月政策开启中小金融机构同业去杠杆。

第三，社融存量增速小幅回落0.1个点、M2持平也显示货币环境并没有太剧烈的变化。社融存量增速为10.7%，较上月小幅回落0.1个点；M2持平于上月的8.4%，这也显示了货币环境并没有太剧烈的变化。

企业中长期贷款大体正常，同比去年多增，同比增速继续修复。8月企业中长期贷款为2216亿，同比去年多增787亿，这一数据大致正常。8月以来企业中长期贷款增速持续修复，从25.1%快速攀升至55.1%，若扣除7月扰动，那么企业中长期贷款增速修复趋势可追溯至今年6月。截止目前，不论月度社融及分项如何变化，企业中长期信贷修复逻辑依然没有被破坏。这一数据结构与目前持续修复的制造业投资以及基建投资相互呼应。

10月社融主要负向拖累分项之一是存在同比错位的地方专项债。而政策在这一领域定调比较明确，提前下发专项债额度最迟明年初应会有显现。10月新增社融同比少增1185亿元，其中人民币贷款和地方专项债对10月新增社融分别形成1671亿元和1068亿元的负向拖累；非标、外币贷款、企业债券等分项同比正贡献。去年10月专项债发行基本停滞，10月尚有868亿元净融资，11月负向融资332亿元，今年10月新增专项债-200亿元。季节性错位下今年10月专项债单个分项便负向拖累社新增社融1千多亿元。除去专项债的季节性扰动，今年10月新增社融基本上和去年持平。

10月18日，在前三季度国民经济运行情况发布会上统计局指出“今年增加了地方专项债的规模，提前下拨了进度，现在加快把明年的一些计划前移，做到今年的计划里面，正在筹备”。

另一个拖累项是居民短期贷款，应是一定程度上反映了房贷政策的收紧。10月人民币贷款同比收缩，除了季节性波动比价大的票据之外，本月居民长期和短期贷款也均构成负向拖累。其中居民短期贷款同比增速已经4个月持续为负，本月同比增长-1284亿；居民中长期贷款同比增长-143亿，就季节性来说算正常，但也在偏弱区间。我们理解近期居民贷款反映出来的效果是6月以来房贷政策边际上有所收紧。

客观看待金融数据，10月数据只是从8月和9月的显著扩张特征回到正常，目前尚无货币供给收缩的迹象。在通胀中枢逐步抬升的背景下，预计“中性货币、偏宽财政”的组合将会是下一阶段的政策导向。总体来看，10月数据只是从8月和9月的扩张特征回到正常，目前尚无货币供给收缩的迹象。前期MLF利率象征性下行在一定意义上传递稳增长和平滑利率预期的信号。

在《本轮猪周期和过去三轮有何不同：兼论政策可能走向》中我们指出，从历史上看，平减显著偏高、房价上涨背景下往往会转紧缩(2006年、2010年)；通缩压力显著偏大往往会持续宽松(2015年)，而当前和这两种情况均有不同。当前特点是“增长有压力、通缩不典型、猪肉偏高、房价可控”。我们估计随着通胀走高，货币政策可能会趋于中性，或者更偏一些支持中小企业的结构性政策工具。与此同时，在基建尚在低位的背景下，可能会有偏积极的财政政策继续推动基建中枢修复，对冲外部环境不确定性，以确保2020年的增长率大致在合理区间。我们理解“中性货币、偏宽财政”的组合将会是后续的阶段性政策导向。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

社融偏弱主因是专项债和票据拖累——2019年10月货币金融数据点评

华泰宏观

作者：李超 / 孙欧

>> 核心观点

10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。余额同比增速12.4%，较前值回落0.1个百分点。10月信贷少增主因居民短期贷款和票据拖累，而企业贷款相对稳健，对非银信贷同比多增较多，几项数据相互对冲，整体信贷相比去年同期基本稳定。10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元，10月社融增量少于信贷，主要源票据于和专项债拖累。10月社融存量同比增速10.7%，较前值回落0.1个百分点，我们认为仍处于适宜、稳健水平，我们认为社融增速年内或小幅回落。CPI走高或制约降息，预计稳健略宽松的货币政策以扩信用为主。

>> 10月信贷新增6613亿元，同比少增357亿元

10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。余额同比增速12.4%，较前值回落0.1个百分点。10月信贷少增主因居民短期贷款和票据拖累，而企业贷款相对稳健，对非银信贷同比多增较多，几项数据相互对冲，整体信贷相比去年同期基本稳定。10月初银保监会在通报落实金融工作会议精神防范银行业风险情况的会议上要求严厉打击“首付贷”，严查挪用消费贷款资金，要求各银行于10月提交自查报告，我们认为这是居民短期贷款少增的主因。季末时点过后，10月初资金面宽松，银行对非银融资有所回升。票据走弱体现出经济下行压力加大，企业之间商业信用需求下降。

>>社融新增6189亿，同比少增1185亿，存量增速10.7%仍然稳健

10月份社会融资规模增量为6189亿，比上年同期少1185亿。10月社融增量少于信贷，主要源于票据和专项债拖累，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5470亿，社融口径信贷不包含对非银的贷款，因此社融口径信贷数据少于人民币贷款口径(6613亿)。另外，表外项目均为负增长，10月委托贷款减少667亿元，信托贷款减少624亿元，未贴现的银行承兑汇票减少1053亿元，表内表外票据同步下行；企业债券净融资1622亿元，地方政府专项债券融资净减少200亿元。10月社融存量同比增速10.7%，较前值回落0.1个百分点，我们认为仍处于适宜、稳健水平。

>> 社融增速年内或小幅回落

专项债三季度发行完毕，对四季度社融构成拖累；利率上行，后续企业债券发行意愿或降低；但去年基数持续走低是社融增速的正面因素。政策维度，预计央行从保证“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”角度出发，多措并举强化金融支持实体经济。综合看我们预计社融增速年内小幅回落。企业信贷表现稳定，但票据数据回落体现经济下行压力，后续企业信贷释放主要看利润修复状况及其对经济中长期走势的预期。由于12月银行部分面临信贷额度不足，为明年开门红储备项目等各方压力，年底冲量往往提前到11月，11月成为年末信贷提前的“大月”，数据较为关键。

>> M2持平，宽松的货币政策将以扩信用为主

10月末，广义货币M2余额同比增长8.4%，持平前值，货币乘数维持高位，但央行基础货币释放仍严格把控；狭义货币M1余额同比增长3.3%，较前值下行0.1个百分点，地产销售在底部企稳，但大幅回升力度仍然不强。阶段性类滞胀环境下，我们预计货币政策维持稳健略宽松，但是CPI走高会制约降息，预计稳健略宽松的货币政策以扩信用为主，明年一季度将有大规模信用释放。

风险提示

经济回落压力升温，通胀超预期上行，货币政策难度加大。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

10月信贷增速回落 逆周期调节还需信用端发力

第一财经?

11月11日，央行发布的10月金融数据显示，10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5470亿元，同比少增1671亿元；广义货币(M2)余额194.56万亿元，同比增长8.4%，增速与上月末持平；狭义货币(M1)余额55.81万亿元，同比增长3.3%，增速比上月末低0.1个百分点，仍在低位徘徊。

不过，在多位专家看来，虽然10月数据低于市场普遍预期，但信贷增速依然保持在与当前经济背景相匹配的区间。“10月信贷增量受假期季节性扰动较为明显，波动较强，增量低于预期并不应十分意外。”交通银行(5.570, -0.03, -0.54%)首席经济学家连平认为。

M1低位回落、M2增速持平

连平认为，10月M2增速维持平稳，M1增速仍在3.3%的低位徘徊，印证了当前信用端需求不足，M2增速相对平稳则体现了当前货币政策在流动性供给端相对稳健的调控策略。

“近期，M2增速保持稳定，且处于略高于名义GDP增速(前三季度为7.9%)的适度水平。”东方金诚首席宏观分析师王青表示，一方面，近期房地产调控加码，居民存款转化为房企活期存款的增速较低；另一方面，当前宏观经济下行压力加大，实体经济活跃度不足，也是M1增速偏弱的重要原因。

当前为助力经济企稳，一系列逆周期调节措施落地。连平认为，发力逆周期调节更应针对信用端。当前流动性压力并不十分显著，物价呈结构性分化趋势，信用创造受信用需求制约，过度增加流动性供给反而可能增加“资产荒”风险。

“降低企业负担、增加企业盈利预期、提升再投资意愿和融资需求等信用端的刺激政策在未来一段时间的边际效果可能优于单纯地偏松调节货币政策‘变量’。”连平表示，考虑到经济下行压力，适当提升M2增速，压低货币市场资金利率水平，也有利于降低银行负债成本，刺激银行信贷投放意愿，同时引导LPR利率进一步走低。

专项债拉低社融增量

数据显示，10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元；1~10月社会融资规模增量累计为19.41万亿元，比上年同期多3.21万亿元。

在市场分析人士看来，10月信贷增量回落，季节性特征明显。连平认为，10月信贷增量受假期季节性扰动较为明显，波动性较强，增量低于预期并不应十分意外；王青也表示，10月社融、信贷数据环比大幅回落，符合季节性特征，但同比增速略逊于预期。

值得注意的是，人民币贷款环比大幅少增。数据显示，10月对实体经济发放的人民币贷款增加5470亿元，同比少增1671亿元。“主要源于居民短贷同比少增约1300亿，反映了上月季末冲量透支本月需求，以及房地产调控等因素的综合影响。”王青认为。

此外，地方政府专项债发行较去年提前收官也成为10月新增社融环比大幅缩量的原因之一。数据显示，10月，地方政府专项债券融资净减少200亿元，同比多减1068亿元。

由于地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。为将该接替效应返还到社会融资规模中，2018年9月起，央行将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计。

此前，国务院常务会议确定，今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕。从9月前数据来看，在专项债的支持下，社会融资规模走势良好，截至9月底年内新增专项债额度已基本发行完毕。

“地方政府专项债今年计划额度已完成，10月甚至负增长200亿，拉低单月社融增量。”连平称。

中信证券(22.030, 0.03, 0.14%)研究部固定收益首席分析师明明认为，专项债同比少增(同比少1068亿元)对社融(同比少1185亿元)影响较大，同时10月非银贷款项新增较多(增1123亿元)也造成了信贷相较社融数值更多。在排除专项债因素后，社融增量同去年基本持平，但增量依旧显示不足。“四季度专项债发行计划仍然值得关注。”

9月起，央行进一步完善了社会融资规模统计指标项下的企业债券统计口径，将符合社会融资规模统计的定义而且统计条件成熟的交易所企业资产支持证券纳入企业债券指标。在专项债基本发完的情况下，四季度社会融资规模走势是否承压？

此前，在央行第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘就表示，专项债只是社会融资规模中的一部分。“社会融资规模的增长支撑点是比较多的，对实体经济的贷款，还有企业债，还有表外的融资降幅的收窄和少减。预计社会融资规模的增长还是会比较平稳。”

“10月信贷增量6613亿，虽低于市场普遍预期，但信贷增速依然保持在与当前经济背景相匹配的区间。”连平称。

宽信用挑战仍在

10月新增人民币贷款回落幅度超出预期。数据显示，10月新增人民币贷款环比少增约1.03万亿，同比少增357亿，月末金融机构各项贷款余额增速放缓至12.4%，较上月末下滑0.1个百分点。

王青分析，10月新增人民币贷款出现回落主要源于短贷及票据融资大幅缩量。

从中长期信贷来看，10月中长期贷款增5803亿元，同比增加644亿元；其中，住户部门中长期贷款增加3587亿元，趋势较为稳定，依旧为信贷提供支撑；企业部门中长期贷款增速边际转好，10月增加2216亿元。

明明认为，企业中长期信贷转好可能源自外部环境边际转好、财政稳增长带动以及LPR改革后借贷成本的下降。

值得注意的是，10月新增企业中长期贷款环比虽季节性下降，但同比多增787亿，延续了自8月以来的同比多增局面。王青认为，这进一步印证7月末政治局会议要求金融机构加大对制造业支持的政策正在取得实际效果。

不过，在经济增速下行压力未现明显缓解背景下，宽信用挑战仍在。市场认为监管层将进一步加大逆周期调节力度。

11月5日，央行开展4000亿元中期借贷便利(MLF)操作4000亿元，利率为3.25%，较上期下降5个基点。

王青预计，在11月初小幅下调MLF操作利率后，11月20日的1年期LPR报价利率将恢复下行态势，有可能小幅下调5至10个基点。为提高银行信贷投放能力，央行年底前后还可能再实施一次降准。最后，为避免“大水漫灌”，未来结构性货币政策工具还会持续发力，四季度TMLF(定向中期借贷便利)出现延期，但最终缺席的可能性不大。作为“加大逆周期调节力度”的体现，预计年底前M2、社融和信贷增速有望出现回升。

“小月”因素影响 10月信贷新增6613亿元

?上海证券报

央行昨日发布的数据显示，10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元，这一水平创下今年最低位。但是对于金融数据的观察，不必过度关注短期波动。据上证报记者统计，今年前10个月，无论是人民币贷款还是社会融资规模，新增量均已经超过去年同期，显示金融对实体经济的支持力度不减。

观察历史数据可以发现，受季节性因素影响，近年来10月单月新增贷款均处于当年较低水平，即“小月”。例如，2018年10月新增贷款6970亿元，为当年最低；2017年10月新增贷款6632亿元，为当年次低。

交通银行(5.570, -0.03, -0.54%)首席经济学家连平认为，10月信贷增量受假期季节性扰动较为明显，波动性较强。他表示：“10月信贷增量6613亿元，虽低于市场普遍预期，但信贷增速依然保持在与当前经济背景相匹配的区间。”

伴随信贷低迷的，还有社会融资规模。10月社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。从增速看，10月末社会融资规模存量同比增长10.7%，较9月末时下降0.1个百分点。从结构看，地方政府专项债券融资净减少200亿元，同比多减1068亿元，对社会融资规模形成“拖累”。

连平认为，信贷增速和社融增速难以回升，很大程度上仍反映出当前经济下行压力下，需求不足的态势。某东部省份城商行行长告诉记者，今年以来他感受到实际有效需求有下降的趋势，但是信贷的“空白区”也较多，每年均有不少首贷户。

此前，央行相关部门负责人数次强调，需要观察金融数据的月度变化，但是不宜对单月数据过度关注，对于数据的整体判断和把握可以放在一个较长的时间段内。

据记者统计，今年前10个月，人民币新增贷款达14.29万亿元，社会融资规模达18.3万亿元，均已经超过去年同期水平，可见今年以来金融对实体经济的支持力度较强。

数据还显示，截至10月末，广义货币M2余额194.56万亿元，同比增长8.4%，增速与上月末持平。连平认为，M2增速相对平稳体现了当前货币政策在流动性供给端相对稳健的调控策略。

但与此同时，狭义货币M1余额55.81万亿元，同比增长3.3%，增速比9月末低0.1个百分点。“M1低位徘徊，印证了当前经济面临的重要困难在于信用端需求不足。”连平建议，与单纯地偏松调节货币政策“变量”相比，降低企业负担、增加企业盈利预期、提升再投资意愿和融资需求等信用端的刺激政策在未来一段时间的边际效果可能更优。

东方金诚首席宏观分析师王青判断，在11月初小幅下调MLF操作利率后，20日1年期LPR将恢复下行态势，有可能小幅下调5至10个基点。作为“加大逆周期调节力度”的体现，预计年底前M2、社融和信贷增速有望出现回升。