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城投债刚兑“金身”破了 负面事件持续频发

2019-12-11 08:42:43      来源:中国建材新闻网综合消息
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城投债刚兑“金身”破了又如何?

每日经济新闻

评论员 冷辉

上周五(即12月6日),一家省会城市的经开区投资公司发行的一期PPN(非公开定向债务融资工具)未能及时偿付回售款及当期利息。简单点儿说,就是城投债违约了!城投债刚兑的“金身”,破了!

当晚,城投债违约的消息不胫而走。一时间,市场上议论纷纷,各路债券“老司机”不断加入论战。有人说,城投债不会违约,违约的不是城投债。随后,大家又开始煞有介事地争论起PPN发行人的城投属性。还有人说,可能是“技术性违约”。

“技术性违约”难道就不是违约了吗?自从两年前亿利集团15亿元中票“技术性违约”风波之后,债券兑付中便时常出现这种情况,大家已经见怪不怪了,觉得只要能还钱,就是好公司,还能继续“充值”一下刚兑信仰、城投信仰。

我们认为,这种自欺欺人的做法并不可取。实际上,对城投债的刚兑信仰早就该打破了。过往在债券等行业存在着很多信仰,什么AAA信仰、国企信仰、央企信仰、银行同业刚兑信仰等,这些类型的发行人往往被贴上“大而不倒”的标签,不能倒、不会倒,投资者相信,他们发行的债券无法偿付的风险极低,甚至不存在违约风险。

然而,2014年“超日债”违约,打破债市刚兑。2018年,AAA级别的沪华信违约,类城投债“17兵团六师SCP001”也发生了“技术性违约”。一次次的违约击碎了投资人的信仰,将人们拉回现实——债市有风险,投资需谨慎。

其实,这些刚兑信仰本就是投资过程中的非理性的行为,投资人“一刀切”,哪个和政府关系近,和政府信用绑得更紧,就投哪个,最后压力都传向了政府部门,指望财政兜底。等到债券违约了,最终还会问一句“为什么不救”?这本身就是一种绑架和“迷信”思维。

刚兑信仰的存在,反映了不少投资人的“惰性”思维,即不愿研究所投企业本身质地。当初,信用宽松期,资金多,大家争先恐后去送钱;如今,信用收缩,风险大、收益少,大家又抢着把钱拿回来。国企信仰,那就不投民企;AAA信仰,AA+级及以下就懒得看;城投信仰,信用债就不买。债券市场中充斥着羊群效应和跟随策略,投资人往往有着一致预期,又加深了债券投资的种种信仰。

而这种信仰的存在,无疑会导致市场出现明显的信用分层、流动性分层,扭曲市场定价。同级别的国企和民企、城投债和信用债发行人之间的利率成本差异甚大,信用传导不畅,民企何止是融资难、融资贵,能借到钱就不错了。这种情况,显然不利于支持中小民营企业、实体经济的发展。

一些人辩解说,民企往往存在大股东占用资金、实控人掏空公司、乱投资、摊大饼、资金流动性管理不善等情况,甚至是财务造假……实在是让人防不胜防。

但是,所有民企都是如此么?难道民企中就没有优质的投资标的吗?显然不是!投资人关于民企的“隐忧”背后,折射出来的有跟风投资、不愿深入研究的“惰性”,也有自身投研水平的“局限”。

那为什么不能提高自身的研究能力呢?因为现在很多信仰还在,一些刚兑还没有被打破,靠着这些信仰,闭着眼睛买,也能“躺赚”。试想,当有一天,债市中的各种信仰都开始破灭,“搭便车”式的投资方式不再适用,投资人又该如何自处?归根结底,还是要提高自身知识水平和研究能力。

城投刚兑的信仰本身就不应该存在,债券投资,还是要从对每一张债券、每一个发行人本身的研究做起。

城投信仰遭遇冲击 负面事件持续频发

文/ 国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅

投资要点

一级市场

发行规模方面,本期信用债(含企业债、公司债、中票短融、PPN)发行总规模1895.09亿元,偿还总规模1200.49亿元,净融资额694.60亿元。发行利率方面,从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看,1年期、3年期和5年期不同等级发行利率均处于持平或下行态势。按发行额来看,主体评级AAA级占比61.45%,AA+级占比24.54%,AA级占比12.43%。

二级市场

本期信用债合计成交4318.15亿元。银行间是综合和公用事业行业比较热门,交易所是房地产行业受到较多关注。本期3年期各等级中票收益率均有所回升,5年期各等级中票收益率均有所回落。期限利差方面,3年期和5年期中票期限利差有所走阔。信用利差方面,不同期限不同等级信用利差有所收窄。

等级变动

本期主体评级正向级别调整的企业共3家,涉及采掘、综合和建筑装饰行业,其中2家为地方国有企业,1家为中央国有企业。本期债券评级正向调整的共有2家企业的6只债券,为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共4家,涉及计算机、综合、化工和机械设备行业,包括1家中央国有企业、1家地方企业、1家民营企业和1家公众企业。本期债券评级负向调整的共有6家企业的30只债券,涉及计算机、综合、电子、化工、机械设备和机械设备行业,其中包括1家中央国有企业、1家地方国有企业、1家公众企业和3家民营企业。

事件概览

本期负面事件有呼和浩特市经济技术开发区投资开发集团有限责任公司未按时兑付回售款和利息、永泰能源股份有限公司未按时兑付利息、南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、贵人鸟股份有限公司未按时兑付本息、西王集团有限公司未按时兑付利息、中国高科集团股份有限公司担保人评级调低、江苏保千里视像科技集团股份有限公司未按时兑付本息、东旭光电科技股份有限公司未按时兑付回售款和利息、北大方正集团有限公司未按时兑付本息。

风险提示

关注信用风险事件对整体利差的影响。

一、一级市场

1.1、发行数量

发行规模方面,本期信用债(含企业债、公司债、中票短融、PPN)发行总规模1895.09亿元,偿还总规模1200.49亿元,净融资额694.60亿元。发行类型方面,本期信用债发行中短融占比44.48%,企业债占比5.50%,公司债(含私募)占比20.83%,中票占比19.13%,PPN占比10.06%。

发行行业方面,本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、公用事业、交通运输、采掘、商业贸易、非银金融,发行金额占比24.22%、21.72%、10.59%、12.1%、11.92%、3.36%、4.09%。

1.2、发行利率

发行利率方面,从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看,1年期、3年期和5年期不同等级发行利率均处于持平或下行态势。

1.3、发行等级

按发行额来看,主体评级AAA级发行额714.80亿元,占比61.45%,AA+级285.40亿元,占比24.54%,AA级144.60亿元,占比12.43%。

二、二级市场

2.1、交易概况

本期信用债合计成交4318.15亿元。分类别看,中票、短融、PPN分别成交1958.61亿元、1566.79亿元、341.30亿元,企业债和公司债分别成交324.01亿元和127.44亿元。上周银行间成交最活跃的个券是19中国诚通债转股债01、19中化股SCP013、16铁道MTN001、19中车SCP012、19陕煤化MTN007、19三峡CP002BC、19电网SCP008、19中电建设SCP001、19中节能GN001、19中电信SCP011,银行间是综合和公用事业行业比较热门。上交所是最活跃的个券前五位则是19中交G1、G19三峡4、18新控05、19杭旅01、19穗建01,深交所则是19湘高02、16富力11、17合景04、19中金01、19株循01,交易所是房地产行业受到较多关注。

2.2、收益走势

本期3年期各等级中票收益率均有所回升,5年期各等级中票收益率均有所回落。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动0.16BP、1.16BP、0.16BP至3.49%、3.63%和3.83%;5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-1.62BP、-0.62BP、-0.62BP至3.79%、4.03%、4.45%。

2.3、期限利差

采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2019年12月6日,3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为29.62BP、59.59BP,相比于11月29日分别变动3.41BP、1.63BP。3年期和5年期中票期限利差有所走阔。

2.4、信用利差

采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2019年12月6日,AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为47.08BP、46.62BP、31.37BP,分别变动-9.12BP、-1.65BP、-4.76BP;AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为61.08BP、60.62BP、55.37BP,分别变动-7.12BP、-0.65BP、-2.76BP;AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为72.08BP、80.62BP、97.37BP,分别变动-5.12BP、-2.65BP、-4.76BP。不同期限不同等级信用利差有所收窄。

三、等级变动

3.1、正向变动

本期主体评级正向级别调整的企业共3家,涉及采掘、综合和建筑装饰行业,其中2家为地方国有企业,1家为中央国有企业。本期债券评级正向调整的共有2家企业的6只债券,为主体评级正向级别调整的企业。

3.2、负向变动

本期主体评级负向级别调整的企业共4家,涉及计算机、综合、化工和机械设备行业,其中1家为中央国有企业,1家为地方企业,1家为民营企业,1家为公众企业。本期债券评级负向调整的共有6家企业的30只债券,涉及计算机、综合、电子、化工、机械设备和机械设备行业,其中1家为中央国有企业,1家为地方国有企业,1家为公众企业,3家为民营企业。

四、事件概览

本期负面事件有呼和浩特市经济技术开发区投资开发集团有限责任公司未按时兑付回售款和利息、永泰能源股份有限公司未按时兑付利息、南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、贵人鸟股份有限公司未按时兑付本息、西王集团有限公司未按时兑付利息、中国高科集团股份有限公司担保人评级调低、江苏保千里视像科技集团股份有限公司未按时兑付本息、东旭光电科技股份有限公司未按时兑付回售款和利息、北大方正集团有限公司未按时兑付本息。

五、风险提示

关注信用风险事件对整体利差的影响。

城投——留一分清醒留一分醉

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬

从未来城投债投资的角度来看,市场无法对城投债一刀切,但未来区域分化及估值分化或将进一步加大。所以留一份清醒、留一份醉可能是最好的态度。

从事件本身出发,需要注意如下问题:

(1)首先城投择券还是要突出经济财政综合实力,一方面是经济实力较好地方的区县级平台,另一方面则是经济实力没那么强但债务压力不大的区域的市本级纯平台;

(2)其次,不可忽视区域内(甚至相关主体)的信用风险事件(包括非标违约及其潜在风险),对于投资人而言,风险或许无法完全避免,但需要理性、客观的看待风险事件的本质和后续影响;

(3)第三,关注地方债发行利差等对于区域风险评估的市场表现;

(4)第四,关于园区平台,我们认为不应该一刀切,而应回归其本源,重点关注园区内产业聚集、重点企业相关情况;

(5)最后,关注区域和企业主体主要领导非正常变动的后续影响。

2019.12.6晚,上清所公告:“截止当日仍未收到呼和浩特经开的付息兑付资金,暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”2019.12.9,媒体报道:“16呼和经开PPN001已在陆续兑付中,暂时兑付了5亿,目前呼市政府在全权负责此事,在积极想办法解决。”

一个周末,市场哗然,事情虽然告一段落,但未来却才刚刚开始,是见微知著还是举重若轻?从城投债投资的角度来说,未来怎么看?

未来怎么看?

一次技术违约之后再来一次技术违约,当然这次技术违约要打上引号,市场上还有诸多其他解释或者定性,但不容忽视的一个事实就是:城投风险暴露越来越显性化。

这么多年以来,债券投资者始终无法绕开城投。经过近十年发展,城投已经成为信用领域第一大品种,起起伏伏之间,城投这一话题始终牵绕着市场,绵亘不断。

城投信仰来自哪里?答案是历史!

回溯历史,城投始终与时代契合在一起。

城投的中英文名字是什么?地方政府投融资平台(Local Government Financing Vehicles地方政府融资工具),显然中文更加全面,英文亦不失贴切。城投这一主体很特殊,在其发展过程中更多得体现为地方政府的投融资工具,虽然政策对此并不完全认同。所以事实上的存在和政策端的切割就体现为城投融资环境的起伏不定,对于投资者而言,始终存在一种飘着的感觉,捉摸不透。

例数过去10年间,在政策不断打磨中,市场从排斥到参与甚至一度全面拥抱。

为何如此?因为城投,是一个经常让投资人赚钱的品种,这在历史上是十分神奇的存在。

为什么大家能够赚到钱?

第一,因为城投作为一类标准化产品,迄今没有违约(农六师等除外),因为没有违约,票息就成为确定收益,如果时间够长,carry与资本利得总是表现得同样丰厚,所以不违约很重要。

第二,城投内部分化比较严重。从横截面断点来看,城投债收益率是一个广谱分布,好的地区收益确实低,差的地区或者有瑕疵,则收益率相当高。

第三,估值波动并不小,近十年来因为政策的不断挤压,特别是地方政府隐性债务处置进程变化都带来城投较高的估值波动,造成比较丰厚的预期差资本利得。

第一无违约,确定了票息收益;第二不同区域和等级间利差比较开阔,存在一个比较大的高票息的范围;第三估值风险带来波动率较高,导致预期差收益丰厚,所以市场在城投反复跌宕中总能赚钱,而且收益颇丰。

但是虽然赚钱,内心依然忐忑,为什么不放心?

首先,城投就是真真假假的存在。

很早以前,城投发行有一个六真原则:真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流。从六真原则到城投转型,走到今天,现在的城投和当年相比规范化程度不可同日而语,但是毕竟还没有完成全部转型,还不是一个单纯自主经营、自负盈亏的企业,和一般地方国有企业仍然不同。

所以市场上甚至会有这样的看法:喜欢真城投,最好什么经营性资产都没有,只做传统城投业务,完全依靠政府。

其次,杠杆问题,城投微观杠杆高,同时宏观杠杆更高。

表面上城投的资产负债率并不高,但是实际有息债务规模都很庞大,相对于微观而言,宏观问题更加突出。2017年10月,IMF年会上周小川曾提及:

“分部门看,政府债务占GDP的比例并不高;居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位,但增长较快;主要的问题是企业部门债务占GDP的比例较高。……中国地方政府通过各种融资平台借款,形成了较多的债务,这在统计上体现为企业部门债务,会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务,企业部门债务会大幅下降,政府债务相应上升”

换言之,表面上企业债务实际上是政府隐性债务。

宏观杠杆高,就会带来问题,地方政府债务问题是中国目前所特有的一个重大问题。是系统性风险就必须要控制。从2010年463号文至今,客观而言,城投从未被鼓励或者支持,各种文件不断对这一主体进行约束、控制和规范。

这就会导致摩擦加大,毕竟城投存在的政策空间在收窄。城投类债务(非公开市场债务)一直有违约,这两年更是有加剧的情况。

所以第三,债券虽无违约但是债务有违约,且情况不容乐观。

以上三点,导致市场虽然在城投债上都赚钱,但是内心会有不安。

那么是否到了要进行调整的时候?

我们的思考如下:

从历史观察,城投的诞生是一个复杂的背景,往后展望,我们相信这一复杂背景并未结束:第一,因为四万亿是城投崛起的重要前提,所以城投始终是逆周期、稳增长的载体和主体。第二,城投问题很容易一放就乱、一收就死,暴涨暴跌。中央和地方围绕这一主体认识在不断深化,城投也从临时工通过转型逐步转变为正式工,这个过程中,中央和地方之间如何协调?始终是一个过程。

这个过程还没有结束,宏观逆周期诉求会带来收放的变化,这就决定到目前为止,城投无法脱离地方政府而存在,地方政府也无法完全和城投切割。所以得益于地方政府隐性债务化解推动和专项债发行,近一年来城投平台的偿债压力有了些许改善。

因为说到底,还是经济发展模式和制度环境决定。集中力量办大事始终是我们的突出制度优势。集中力量办大事需要抓手,这个抓手主要是城投。所以雄安新区有中国雄安投资集团,这就是特殊性所在。

更进一步分析,财政平衡、各种诉求,如果制度上没有进一步变革,城投不太可能自我切割。

另外的角度,就是存量信用资产配什么?

以银行贷款为主导的社会信用过度依赖传统制造业,随着产能过剩类制造业陷入困境,社会信用直接切换到基建(城投)和地产,这也导致了宏观杠杆的上升,与此同时经济在下台阶,社会潜在增长并没有维持。

为了不走老路,高质量发展,政策需要通过三大攻坚战和一些列结构性改革来实现金融与实体的良性对接,但当前信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱,而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段,信用载体老的部分在切割,而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。

所以城投融资的存量在和增量控制无论在政策端还是在金融机构角度都有所区别,展望未来分化是必然的。

所以确实很复杂,只要银行不抽贷,那么该配的还是可以配,当然该切割也绝不含糊,路径依赖和转型趋势同样不可阻挡,这就叫运用之妙、存乎一心。

事件本身有哪些值得关注的问题?

从公告信息观察,16呼和经开PPN001成为标债技术性违约的第二单(继17兵团六师SCP001后),有很多地方值得注意:

(1)首先,内蒙古自治区以及呼和浩特经开区投资集团此前便发生多次非标违约及相关信用风险事件。

2013年开始内蒙古就发生城投相关信用事件,2018年以来,发行人呼和浩特经开投亦发生多起非标违约和诉讼事件:

1)2018年,中江国际-金马430号呼和浩特国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划违约,其担保方为呼市经开区开投集团;

2)2019.5.8,中江信托要求法院冻结呼和浩特经开区投资开发集团、呼和浩特惠则恒投资集团4亿元财产;

3)2019.7.1,国药控股融资租赁公司以融资租赁纠纷为由诉讼呼和浩特经开投及其子公司呼和浩特惠则恒投资(集团)有限责任公司支付所有到期及未到期租金、延迟违约金共9315.73万。

(2)其次,内蒙古经济财政实力较弱、虽然存量城投债较少,但是债务杠杆较高。

(3)内蒙古因为历史上信用事件较多等诸多因素,导致其整体在直接融资市场表现一直不佳,以地方债为例整体估值偏高。

(4)呼和浩特经济在国家级经开区中的主要排名相对靠后根据商务部发布2017年国家级综合发展水平考核评级综合排名,呼和浩特经开区在全国219个国家级经开区中仅位列第157位。2018年园区一般公共预算收入仅15.77亿,园区地方综合财力29.04亿,整体偿债能力有限。

(5)事件发生前城投领导变更和直管地方领导非正常变动。虽然城投类似情况并不鲜见,一般影响较小,但是这次前后间隔较近,直接影响不可避免。

我们该如何挑选城投?

从事件本身出发,我们应该如何挑选城投呢?

首先城投择券还是要突出区域经济财政综合实力,此类区域自身造血能力较强,当地能调动的资源也较多,所属平台偿付能力相对更强,此外其更为市场化的运作模式(包括融资)也在兑付“意愿”层面有更强的约束。可积极考虑经济发展较好地区的区县级平台(如江苏、浙江部分地级市的区县级平台),此外经济财政实力不算强,但债务压力较低、此前没出现过相关信用风险区域的市本级平台亦可积极参与(如湖北的黄冈、黄石等区域);

其次,不可忽视区域内(甚至相关主体)信用风险事件,虽然短期内城投债领域或不会爆发大规模的违约事件,但城投平台风险事件本身所蕴含的一些“系统性”的特征,却很容易扩散风险,尤其是由个别风险事件扩散为“区域性”风险。因此,对于投资人而言,理性、客观的看待风险事件的本质更为关键。我们对历史上城投相关的信用风险事件(尤其是非标违约)进行了梳理:

可以看出:历史上城投信用风险事件表现出两个特征:一是同类型风险事件发生时间是具有“集中性”;二是风险事件发生的地域和层级具有一定的“不确定性”,而这两点某种程度上决定了其风险的“系统性”,集中爆发的风险事件和不确定性,导致市场无法对风险形成有效预期或者预期不足。故对于历史上发生较多信用风险事件(尤其是非标违约)的区域需审慎参与。

第三,关注地方债发行利差对于区域风险评估的市场表现,历史上信用事件较多等诸多因素或导致其整体在直接融资市场表现一直不佳,以地方债为例整体估值偏高,此类区域需审慎评估;

第四,对于国家级经开区主体,需要区分看待,而非一刀切,应回归其本源:园区之所以是园区就是因为产业聚集,重点关注其园区产业聚集以及重点产业引入情况。可积极参与经济财政实力较强区域的产业聚集效应较好的园区建设平台。

最后,区域内和企业主体主要领导非正常变动的后续影响也需纳入考虑范围。

小结

从未来城投债投资的角度来看,市场无法对城投债一刀切,但未来区域分化及估值分化或将进一步加大。所以留一份清醒、留一份醉可能是最好的态度。

从事件本身出发,需要注意如下问题:

首先城投择券还是要突出经济财政综合实力,一方面是经济实力较好地方的区县级平台,另一方面则是经济实力没那么强但债务压力不大的区域的市本级纯平台;

其次,不可忽视区域内(甚至相关主体)的信用风险事件(包括非标违约及其潜在风险),对于投资人而言,风险或许无法完全避免,但需要理性、客观的看待风险事件的本质和后续影响。

第三,关注地方债发行利差等对于区域风险评估的市场表现。

第四,关于园区平台,我们认为不应该一刀切,而应回归其本源,重点关注园区内产业聚集、重点企业相关情况。

最后,关注区域和企业主体主要领导非正常变动的后续影响。

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