钟伟展望2020：未能“保六”不奇怪 宏观调控空间宽裕

文/ 北京师范大学金融研究中心主任、中国金融四十人论坛成员钟伟

一些国家和地区里，阶层之间的财富分配，已从理想的橄榄核型，变成了残酷的工字型，中产在消退甚至返贫。阶层摩擦有日益加大的风险。大凡在全球陷入动荡或突发冲突的区域，几乎都和发展能力的积弱，和贫富极端分化相关。

2020：那些你视而不见的巨变

回望所谓黑天鹅频出的2019年，许多流行的预测是错误的——全球经济并未衰退，但负利率却卷土重来；美国股市并没有塌陷，三大指数反而创了历史新高；中国居民消费仍待进一步稳健，以汽车产销引领而疲弱不振等等。

但也有差强人意符合预期的，房地产还算过得去，“双11”也几家忧愁几家欢喜。普罗大众的日子在期盼中，也无风雨也无晴。

尽管预测是不靠谱的，但作为某种精神安慰剂，岁末仍会有诸多预测文章，此文也不免俗，聚焦于2020年，我们深处这个时代之中，却视而不见的一些巨变。

“双雄会”已提前上演

全球经济格局面临“百年未有之变局”，美中两国是关键角色。可以以许多维度来描述这种变局，例如全球化的退潮，全球治理碎片化，世界经济的平庸增长等。但其中有一个变迁是显而易见的，即美国和中国国家实力的巨大体量，已远远抛开了全球第三大及其后经济体的体量。

以1820、1920和2020这三个时间点看，1820中国经济仍为全球第一，但封建农耕文明被现代科技和工业文明甩开已是定局；1920前后美国成为全球经济老大，但确立其全球霸主地位仍需等待25年之久；2020前后，美国可能从未在百年来遭遇在经济上如此迫近美国的对手。

考虑到中美经济规模的差异，中国经济增速只要比美国经济增速快1.5倍或更多，那么中国就没有停下追赶美国的脚步，到2025和2035年，中国GDP可能相当于美国的75%和85%。

中国仍然人均GDP不到1万美元，仍然希望世界太平些、国家间纷争少一些，但美中双雄并立的格局已提前上演。如何看待、接受甚至重塑中国等发展中大国在国际秩序中的重要角色，还是让一超独霸、西方主导的格局固步自封？

意识到这种“双雄会”局势，于我们何用？中国发展的战略机遇期究竟是否还存在？这种“双雄会”决定了全球核心优质资产不在美国，就在中国；而超值或避险资产才可能在欧洲或东南亚。全球投资者在世界经济版图激烈碰撞时的投资，不得不更为小心翼翼。

稳中趋缓的中国经济也不算慢

也许2020年的全球经济趋势可总结为三句：世界经济缓中趋稳；美国经济景气末端；中国经济稳中趋缓。

2020年世界经济也许略好于2019年，增速回升约0.5个百分点。美国的就业及通胀情况都还不错，经济处于2011年以来超长景气的末端。中国继续放缓难免，但增速仍处于全球第一阵营之列。

和我们自己比，慢了。纵向比较中国经济以往的高速增长，目前增速确实未能充分发挥中国经济发展的巨大潜力。如果2020年经济增速未能“保六”，也并不奇怪。

但和别人比，不算慢。横向比较全球经济增速，则中国增速仍处全球第一方阵。以美国此轮超长景气，和“新经济”时期的超长景气相比，经济增速分别是2.5%和4.3%，打了6折还不止。当下中国经济和接近10%的高速增长相比，折扣也差不多。目前和明年中国可能是金砖国家中表现最佳者。中国GDP目前每年多增约8000亿美元。而全球GDP超万亿美元的经济体可能都不足20个。

评价中国经济快慢有何用？中国经济在2020年将要突破百万亿，每个月逾5万亿元的投资，近4万亿元的消费，如此巨大体量，有暗淡的行业和企业，也肯定有精彩和蓬勃的区域、行业和企业。中国经济还未充分展现其高质量发展的潜力。

幸运的是，全球经济也很平庸。

宁愿慢，不能乱罢了。

中国宏观调控的空间宽裕

许多人习以为常地以为，中国货币政策调控的空间不大了；政府债务高企，财税政策调控的空间不大了。

其实不然，从国际金融周期来看，中国货币政策空间不小，从政府主动过紧日子，让企业和居民过宽绰的日子看，财税政策空间更大。

为什么说货币政策空间大？较为重要的因素有两个，一个是中国和全球金融周期的不同步，另一个是CPI的逐渐回落。

2019年，全球负利率现象不断蔓延，超过30个国家的央行采取了更为宽松的货币政策，印度央行甚至连续降息五次。中国央行采取了相对克制的逆周期调控。

2019年，由于猪肉价格带动食品价格的上行，使得CPI全年逐渐走高，而2020年CPI则可能是逐渐走低的趋势。另外扣除食品价格的CPI仅有1.4%，加上下行加剧的PPI和负增长的企业利润，肉价掩饰了核心通胀和企业绩效双双低迷的实质。

这两大因素叠加，使得货币政策在2020年能够更自如地运用逆周期调控的政策工具箱。

为什么说财税政策空间更大？道理很简单，如果GDP蛋糕不能快速做大，那么只有政府过紧日子，让企业居民熬过去。此外，中国千年史显示，任何真正脱胎换骨的改革，最大的驱动力源(4.400， -0.03， -0.68%)于政府财政有一定困难，有钱的政府财政通常难以承受自行刮骨疗伤。当下要稳增长，要去杠杆，从国际比较看企业杠杆率已高，1-10月规上企业利润负增长2.3%。杠杆率有所反弹。从新近数年看居民杠杆率快速攀升，已超越国际警戒线。较为现实的做法只有上级政府举债，举债久期宜长利率宜低，才能有助于穿越周期。

认知中国宏观调控空间宽裕有何用？这让我们意识到，政府对逆周期调控，维持合理稳定经济增速的能力充沛、托而不举、引而不发。只有政府真心真正习惯了过紧日子，才能使高效服务型政府释放高质量发展的潜力。高质量发展日益倚赖双轮驱动，一个轮子是先进制造业，另一个轮子是现代服务业。

全球投资者可能更关注核心资产

由于美中的实力和创新潜力，全球投资者将日益明显地视美国和中国的优秀企业为值得配置的核心资产。

美国经济处于2011年以来超长景气的末端，美股则叠创历史新高。相比之下，中国经济对全球GDP增长的贡献率持续超过美国，中国在大力推进高水平、全方位的对外开放，深度的金融开放举措正在加速落地之中。

由是观之，2020年经济虽然平缓，但投资机遇却不凡。

投资者的情绪升温取决于一大背景，两种力量。

一大背景是，中国增长的放缓和CPI的下行，为中国央行缩小和全球金融周期之间的差异创造了有利条件。

两种力量之一是深化改革的力量，使得投资者对先进制造和现代服务的热情不减；之二是加速对外开放的力量使得国际投资者对配置中国优质核心资产的热情不减。因有许多人替中国楼市担心，其实不必。

理由很直白，一是几乎看不到做地产赔钱的，地产企业也是庞大体外公司“吸血”的最大宿主，这是一个在年销售约15万亿元的高位平台，百亿级销售额的开发商的市占率也仅不到千分之一。加之目前库存去化较为充分，即便2020及以后楼市不再热络，但无非是开发商赚钱多少，而不是整体赔钱或攸关生死。

二是调控政策余地很大。比较2015和2018年，楼市销售面积和金额分别增长了约50%和90%，如果继续任由地产野蛮生长三四年，那么我们能否想象楼市每年销售逾2000万套住宅和获得超过30万亿元的销售额？这些新房住宅已超过了每年城镇化吸纳的新增人口，这个金额也超过了居民全部可支配收入的一半。以往高热的市场无法延续，现在焦虑的开发商仍然厚利，饱受非议的限价限售等诸限政策有各种微调松动法门。

因此楼市在结冰，地产有韧性，你可以不买房，但不必担心“地主家”没余粮。

全球贫富分化的鸿沟会吞噬什么？

令人忧心忡忡却似乎无计可施的巨大幽灵，在全球范围飘荡的幽灵，是空前的贫富鸿沟。一些国家和地区里，阶层之间的财富分配，已从理想的橄榄核型，变成了残酷的工字型，中产在消退甚至返贫。阶层摩擦有日益加大的风险。大凡在全球陷入动荡或突发冲突的区域，几乎都和发展能力的积弱，和贫富极端分化相关。

一些西方国家也不例外，放任金融自由化、避税天堂和技术鸿沟等因素可能持续加剧了不平等性，资本阶层和大众一口饭一个家一种简单安宁生活之间，日益格格不入。

管涛：稳增长不等于经济增速要“保6”

新京报网

管涛(武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授

稳增长要依靠改革与调整而非刺激。政府一方面要保持政策定力，不为舆论所左右，主动稳定和引导市场预期；另一方面要加强风险监测，拟定应急预案，防患未然、有备无患。

中共中央政治局2019年12月6日召开会议，分析研究2020年经济工作。这是年底中央经济工作会议召开前夕的相关会议，这次会议通常会给下一年的经济工作定调。通过解读会议公告，我们可以初步了解2020年的经济政策取向。

武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授管涛。

保持经济运行在合理区间任务依然突出

中国经济下行压力客观存在。早在10月14日召开的部分省政府主要负责人经济形势座谈会上就明确指出，今年以来，国际环境更加复杂严峻，世界经济增长放缓，国内经济也面临多重挑战和困难，当前经济下行压力持续加大。此次中央政治局会议再次强调，要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间。在18字方针中，前15个字是2016年底以来的一贯说法，而“保稳定”则是最新提法。

明年中国经济有可能稳中趋降。一方面，由于国内促进经济内生增长的新旧动能尚在切换过程中，投资和消费需求总体疲弱，中国经济增速有可能惯性下探。另一方面，随着世界经济企稳甚至回暖，全球货币政策重回宽松，外部环境总体有利，加之国内“稳增长”的政策叠加效应，支持中国经济企稳的动能也在逐步积聚。根据国际货币基金组织、世界银行和经济合作与发展组织的最新预测，今年中国经济增长6.1%，2020年为5.7%-5.9%。市场机构预测明年中国经济增长6%左右，大部分机构预测略低于6%。即便如此，基金组织预测2020年中国经济增量对全球贡献仍将名列前茅。

稳增长不等于经济增速要保“6”

这次中央政治局会议提出，明年要坚持稳中求进工作总基调，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。在9月中旬李克强总理接受俄罗斯塔斯社书面采访时曾被问及：“最近几年有观察家看到中国经济增速正在下降。您是否将此视为对提升国民生活水平的威胁？GDP增速下降过程中是否有任何‘红线’？中国是否会在这种复杂的局势下调整社会经济发展计划？”

当时，总理就此从三个方面进行了回答：一是在当前国际形势错综复杂的背景下，在较高的基数上，中国经济还能够保持中高速增长十分不易，这一速度仍然位居世界主要经济体前列；二是虽然经济增速有所放缓，但基本民生投入只增不减，人民生活持续改善。并特别指出稳增长主要是为保就业，只要就业比较充分，收入持续增加，环境质量不断改善，增速高一点低一点都是可以接受的。三是中国经济发展有巨大的韧性、潜力和回旋余地，中国政府有信心、有能力克服各种风险挑战，保持经济平稳健康发展。

前述答复中，前后两个都不新鲜，而中间这个则是新的提法。理论上讲，充分就业时对应的产出就是潜在产出，只有当实际产出(或增长)低于潜在产出(或增长)时，才是出现了经济衰退或停滞。显然，中国政府认为，尽管当前经济下行，但实际增长接近潜在增长，因此，政策上不必过度反应。这才可以理解，易纲行长为何有了对稳健货币政策的最新阐释：“保持货币条件要与潜在产出和物价稳定的要求相匹配”。可见，中国政府对于经济活动的认识已经与时俱进，而许多市场人士还停留在过去。

增长保“6”是人为制造的又一个心理关口。8月份之前，人民币兑美元汇率多次逼近7比1的整数关口。每次在关口前总会引起守“7”还是破“7”的激烈争论，保“7”派一度将破“7”视为洪水猛兽。8月初，人民币汇率应声破“7”，但市场预期稳定、外汇供求平衡，事实证明“7”就只是一个心理关口。相信，经济增长比6.0%高点或低点也无本质差别。1998年以来，我们一度全力保“8”，但2012年“8”破了，接着2015年“7”也破了，但破了也就破了。

诚然，潜在产出(或增长)都是理论的概念，容易定性却难以定量。关于中国潜在经济增长的测算结果大相径庭，但基本趋势是逐渐下行，这是全社会必须认清和接受的客观事实。如果不顾客观事实搞强刺激，则迟早要被规律所惩罚。这方面的教训屡见不鲜，如：20世纪80年代日本应对经贸摩擦的强刺激导致日本经济至今仍陷入长期停滞；2008年中国应对全球金融海啸的强刺激导致中国经济迄今仍处于前期刺激政策的消化期。

明年要守的“红线”，除“稳就业”外还有“稳金融”。此次中央政治局会议提出，2020年要坚决打好三大攻坚战，其中防范重大风险就是要守住不发生系统性金融风险的底线。11月28日，国务院金融委研究部署，下一步要调整优化思路和举措，平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度，注重在改革发展中化解风险，完善防范、化解和处置风险的长效机制，保持金融体系稳健运行，维护经济社会大局稳定。而就“稳金融”而言，名义变量可能比实际变量更重要。例如“稳杠杆”，稳的是名义债务余额相对于名义GDP的比率。我们倒是更加相信，基于科学严谨的情景分析、压力测试，得出的名义经济增长的底线值。即便它可能是“6”，但此“6”非彼“6”。

稳增长要依靠改革与调整而非刺激

2016年底中央经济工作会议以来，在阐释经济工作总方针时，“稳增长”后面紧跟着就是“促改革”和“调结构”。这次中央政治局会议再次强调，要坚持用辩证思维看待形势发展变化，增强必胜信心，善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，集中精力办好自己的事；要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开放型经济新体制。

今年，在全球贸易局势紧张、经济同步放缓的背景下，中国外贸部门保持平稳运行，有两点重要启示：一要相信市场。当各方还在纠结中美贸易协定能否达成之时，中国企业早已开始着手进出口市场多元化的战略调整。因为企业清醒地认识到，无论协定能否达成，减少中国对美国的市场依赖和贸易顺差都是大势所趋。

二要相信规律。外贸平衡取决于国内储蓄投资关系，而非贸易摩擦。在储蓄投资缺口给定的情况下，必然是中国不能对美出口，就一定会对非美增加出口。故在市场普遍看空的情况下，笔者较早就做出了2019年中国外贸顺差有可能不跌反升、经常项目继续顺差的判断。

其实，当市场还在聚焦经济政策的刺激力度时，国内许多改革与调控、短期与长期相结合的政策措施正在不断推出，如：实行市场准入负面清单管理，颁布优化营商环境条例，激发各类市场主体活力；拟定完善市场主体退出机制改革方案，直击多年来市场主体退出遇到的痛点难点问题；改革完善知识产权保护体系，促进保护能力和水平整体提升；修订外商投资企业市场准入负面清单，颁布新的外商投资法，宣布金融服务业开放的路线图和时间表，改善外商投资环境；进一步推动自贸区自贸港改革创新，推进制度型对外开放，……。

这次中央政治局会议强调，要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。如前所述，稳健货币政策的新内涵是保持货币条件与潜在产出相匹配。这意味着，随着潜在经济增长下行，中国货币信贷增速下行将是“新常态”，货币政策对经济增长将是托底而非推高。预计明年货币政策将慎用降准降息的总量工具，而更多侧重于创设和完善政策工具，疏通货币政策传导，支持经济结构调整优化，为经济高质量发展营造适宜的货币环境；通过深化利率和汇率市场化改革，建设现代中央银行制度，健全货币政策与宏观审慎双支柱的金融宏观调控制度体系。财政政策要进一步加力提效，继续落实落细减税降费政策，实施好积极的财政政策，促进经济平稳运行；推进财税体制改革，加快建立现代财政制度，推进国家治理体系和治理能力现代化；加强地方政府债务管理，防范地方政府隐性债务风险。关于三大攻坚战，根据此次中央政治局会议精神，脱贫攻坚目标要如期完成，而污染防治是实现阶段性目标，防范重大风险主要是守住不发生系统性金融风险的底线。后二者根据稳增长、保稳定的需要，政策力度和节奏将会有所调整。

当然，改革调整通常都是长期、渐进的，短期效果有限，与市场习惯了的高增长、赚快钱容易形成预期差。而且，改革与刺激各有利弊，没有无痛的政策选择。对此，政府一方面要保持政策定力，不为舆论所左右，主动稳定和引导市场预期；另一方面要加强风险监测，拟定应急预案，防患未然、有备无患。□

任泽平2020年政策建议：该出手了 财政优于货币

泽平宏观

导读

当前贸易摩擦边打边谈、中国经济持续下行迈向“5”时代、拿掉猪以后都是通缩，面对内外部复杂严峻形势，政策面临重大抉择，财政、货币、汇率、结构性改革该如何发力？

核心观点

1、当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代。

2019年第三季度中国GDP增速6.0%，创1992年GDP季度核算以来新低。1)消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制，2019年10月社零增速创2003年以来新低。经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费谨慎；居民部门杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。2)投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行。固定资产投资增速自2009年高位之后连年下滑，2019年1-10月累计同比5.2%；资本形成总额对GDP的拉动由最高的8个百分点降至2019年前三季度的1.2个百分点。第一，基建投资反弹力度弱，受地方政府财力不足和严控隐性债务制约，2019年1-10月累计同比3.3%。其一，经济下行叠加减税降费，增加值相关的流转税和利润相关的企业所得税下行，前三季度一般公共预算收入累计同比仅3.3%，不到名义GDP增速的一半，7省市财政收入负增长，13省市增速低于1%；其二，房地产市场降温，政府性基金收入(主要是土地出让金)增速大幅回落，上半年一度负增长，前三季度较去年同期回落20.3个百分点；其三，中央严控地方政府隐性债务，仅靠专项债难以弥补相应的资金缺口。第二，制造业投资2019年1-10月累计同比仅2.6%，受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响。其一，受贸易摩擦冲击，出口订单减少，企业营收恶化，企业家信心不足，部分产业链转移；其二，工业企业利润增速自2017年以来持续下行，PPI转负通缩，企业没有新增投资、扩大产能的动力；其三，企业中长期贷款占比仍偏低，融资难融资贵问题未得到根本解决。第三，房地产投资是2019年经济的重要支撑，但融资和监管政策过度收紧、销售降温、土地购置负增长，未来将缓慢下行。2019年1-10月房地产投资增速仍然保持在10%以上，但随着房地产销售增速持续下滑，棚改货币化逐步退出，房地产融资政策收紧，政治局会议强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的工具”，房企拿地更加谨慎，预计未来房地产投资增速将回落。3)出口受全球经济周期下行叠加贸易摩擦冲击负增长，2019年1-10月累计同比-0.2%。全球经济周期下行，出口订单减少；贸易摩擦升级，部分订单和产业链转移。

中国经济面临通缩而不是通胀，当前CPI高企主要是结构性通胀而非经济过热导致的全面通胀，核心CPI稳定，PPI为负，拿掉猪以后都是通缩。猪肉价格快速上涨主要受环保限养一刀切和非洲猪瘟等供给侧冲击影响，应剔除猪肉价格剧烈波动对通胀带来的干扰。随着工业品价格快速下跌，企业实际利率持续上升，营业收入和盈利状况恶化，债务负担加重，投资支出减少，总需求下滑，形成“债务-通缩”循环，进一步加大经济下行压力。

当前就业压力增大，PMI就业指数为十年低点。就业形势与名义GDP增速高度相关，经济疲软，企业开工和招工减少，2019年10月制造业PMI从业人员指数为47.3%。城镇调查失业率同比增速持续上升，企业裁员和非自愿失业状况增多。要特别关注非熟练劳动力的就业问题，尤其是应届大学生和农民工。

2、当前经济下行有外部和周期性因素，但主要是内部和结构性因素，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心。

外部和周期性因素：贸易摩擦导致出口负增长，经济处于金融周期下半场、主动去库存周期；但更主要是内部和结构性因素：人口红利消退、技术进步放缓、全球化进程停滞甚至倒退、改革开放进入深水区等导致的潜在增长率趋势性下降，需要进一步改革开放予以提振。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。从名义GDP增速来看，受供给侧结构性改革和全球经济复苏影响，中国经济自2016年开启新一轮周期，快速上行，但是2017年之后显著回落，2019年第三季度仅有7.6%。相应地，居民收入增速放缓、工业企业盈利恶化、部分省市财政收入负增长、城商行和农商行不良贷款率上升。从实际GDP增速的周期项来看，产出缺口自2016年缓步上行，2018年后快速下滑。目前产出缺口为负，实际产出低于潜在产出，总需求不足，资源闲置。政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境。

3、财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口。

面对贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，短期应通过财政货币政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、信用分层等结构性问题的作用较为有限；第二，财政政策空间大于货币政策，中国赤字率和政府部门尤其是中央政府负债率较低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受贸易谈判制约。

1)财政政策：建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。第一，适度扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3%，赤字总额3万亿，为减税降费和增加支出稳基建腾出空间。从欧盟和其他主要国家的财政实践看，3%并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破3%为正常现象。中国政府负债率在国际上偏低，政府部门尤其是中央政府具有加杠杆空间。中央政府杠杆率较低，主权信用融资成本也低，在地方政府和私人部门受资产负债表约束需求疲软之时，中央政府应主动加杠杆以承接和转移宏观杠杆，适度扩大赤字，发挥财政政策的乘数效应。当前基建投资适度超前，不仅能够节约成本，而且将带动地方经济发展和提高人民生活水平。第二，增加专项债额度，从2019年的2.15万亿上调至3万亿。第三，优化减税降费方式，从当前主要针对增值税的减税格局转为降低社保费率和企业所得税税率，提升企业获得感。第四，增加国有企业利润上缴比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。第五，削减民生社保之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。第六，改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成，落实消费税逐步下划地方。

2)货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。货币政策放松通常面临三重约束：通胀约束、汇率约束和金融安全约束。当下这三者都不存在硬性约束，货币政策有足够的操作空间。第一，当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。在做好市场沟通和预期引导的情况下，央行适度降准降息是合适且必要的。当前中国法定存款准备金率偏高，基础货币投放方式不太合理。适度降准可以降低央行投放基础货币的频率和难度，控制央行资产负债表规模，降低商业银行和实体经济资金成本。当前的降息是新型降息，力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。第二，全球进入新一轮货币宽松周期。中国适度放松货币政策并不会对人民币汇率和资本流出造成压力。第三，金融去杠杆成效显著，经济下行是最大的金融风险。货币政策适度放松不是大水漫灌，不会显著推升房价和资产价格；当前金融监管和房地产调控较严，资金脱实入虚的传统通道被堵上；货币政策偏紧和融资成本较高将加大经济下行压力，债务违约上升，银行资产质量下降，宏观杠杆率被动上升，反而增大金融风险。

3)汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受贸易摩擦谈判掣肘及会加重海外融资企业债务负担，作用有限。第一，给贸易谈判带来新的不确定性。如果进一步贬值人民币，容易使中国在谈判中陷入被动，不利于战略目标达成。第二，人民币贬值将加重海外融资企业的债务负担。当前经济下行压力加大，企业盈利下滑，人民币贬值将加重海外融资企业利息负担，不利于企业稳定经营。

4)改革开放：方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，具体应以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面。当前经济下行更多是内部和结构性原因，出路在于改革开放。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，不改革，可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑，需要通过改革构筑新的增长平台。当前一些地方政府干部和民营企业家的积极性有所下降，与官员激励机制及所有制中性落实不到位有关，部分政策在执行过程中存在层层加码、一刀切等问题，挫伤了基层干部和企业家的积极性。1)放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，培育新的经济增长点；2)深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视；3)建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定；4)中央政府加杠杆、转移杠杆，让微观主体轻装上阵，大规模减税，基础设施建设；5)大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，发展PE、VC等；6)当务之急是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。

治大国若烹小鲜，宏观政策要把握好“度”，过犹不及，“用力过猛”和“用力不足”都不对。货币政策大水漫灌将导致通胀上升、汇率贬值、资产价格暴涨、金融风险积聚；财政赤字货币化会造成恶性通胀、居民储蓄财富蒸发、挤出私人投资等严重后果。但当经济周期性下行，若矫枉过正，未及时有效实施逆周期调节，经济将陷入“债务-通缩”、“资产负债表衰退”等螺旋式下降通道，面临失速风险。我们倡议的是“适度”的财政货币政策组合。在当前的经济结构和背景下，该政策组合能够有效对冲经济下行压力，且基本不会造成不良影响，从而为长期改革营造稳定环境。

目录

1 当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代

1.1 消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制

1.2 投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行

1.3 出口受全球经济周期下行叠加贸易摩擦冲击负增长

1.4 拿掉猪以后都是通缩，实际利率上升，就业压力增大

1.5 政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境

2 财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口

2.1 财政政策：建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需

2.1.1 3%赤字率并非绝对红线，中央政府加杠杆空间较大，基建投资可适度超前

2.1.2 减税降费+基建投资，积极财政政策加力提效

2.2 货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重

2.2.1 货币政策放松的三重约束较弱，政策空间打开

2.2.2 适度降准降息，不要大水漫灌，疏通货币政策传导渠道

2.3 汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受贸易摩擦谈判掣肘及会加重海外融资企业债务负担，作用有限

2.4 改革开放：方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，具体应以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面

2.4.1 中国经济增长潜力巨大，最好的投资机会就在中国

2.4.2 当务之急是调动地方政府和企业家的积极性

2.4.3 以六大改革为突破口：百舸争流，千帆竞发

正文

当前贸易摩擦边打边谈、中国经济持续下行迈向“5”时代、拿掉猪以后都是通缩，面对内外部复杂严峻形势，政策面临重大抉择，财政、货币、汇率、结构性改革该如何发力？

1 当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代

2019年第三季度中国GDP增速6.0%，创1992年GDP季度核算以来新低。

1.1 消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制

尽管微观上部分化妆品热卖和“双十一”销售额再创新高，也难掩宏观上的消费疲软，2019年10月社零当月同比7.2%，创2003年以来新低。一方面，经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费支出更加谨慎；另一方面，居民部门经历多轮加杠杆，杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，对消费造成一定程度的挤出，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。

1.2 投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行

投资一直是中国经济高速增长的重要引擎，但是由于部分行业产能过剩和资本回报率下降等原因，投资动能逐渐减弱。固定资产投资增速自2009年高位之后连年下滑，2019年1-10月累计同比5.2%；资本形成总额对GDP的拉动由最高的8个百分点降至2019年前三季度的1.2个百分点。反映在金融上，非金融企业及机关团体贷款持续低增，M2同比增速于2017年4月跌破10%，长期保持在8-8.5%的较低水平。

基建投资反弹力度弱，受地方政府财力不足和严控隐性债务制约，2019年1-10月累计同比3.3%。第一，经济下行叠加减税降费，增加值相关的流转税和利润相关的企业所得税下行，前三季度一般公共预算收入累计同比仅3.3%，不到名义GDP增速的一半。1-9月7省市财政收入负增长，13省市财政收入增速低于1%，如海南-0.7%、黑龙江-4.2%、重庆-7.2%，吉林-9.2%，北京、天津、上海财政收入几乎零增长，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。第二，房地产市场降温，政府性基金收入(主要是土地出让金)增速大幅回落，上半年一度负增长，前三季度较去年同期回落20.3个百分点。第三，中央严控地方政府隐性债务，仅靠专项债难以弥补相应的资金缺口。

制造业投资2019年1-10月累计同比仅2.6%，受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响。第一，受贸易摩擦冲击，出口订单减少，企业营收恶化，企业家信心不足，部分产业链转移；第二，工业企业利润增速自2017年以来持续下行，PPI转负通缩，企业没有新增投资、扩大产能的动力；第三，企业中长期贷款占比仍偏低，融资难融资贵问题未得到根本解决。

房地产投资是2019年经济的重要支撑，但融资和监管政策过度收紧、销售降温、土地购置负增长，未来将缓慢下行。2019年1-10月房地产投资增速仍然保持在10%以上，但随着房地产销售增速持续下滑，棚改货币化逐步退出，房地产融资政策收紧，政治局会议强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的工具”，房企拿地更加谨慎，预计未来房地产投资增速将回落。

1.3 出口受全球经济周期下行叠加贸易摩擦冲击负增长

2007年以来贸易占中国经济的比重持续下降，但出口对经济增长的拉动作用仍不容忽视，外需下滑严重拖累经济增长。2019年1-10月出口累计同比-0.2%。一方面，全球经济周期下行，出口订单减少，出口增速下滑；另一方面，贸易摩擦升级，对相关产业和企业造成剧烈冲击，脱钩风险更是导致部分订单和产业链发生转移。

1.4 拿掉猪以后都是通缩，实际利率上升，就业压力增大

2019年以来CPI快速攀升，10月同比3.8%，创2012年初以来新高；PPI却持续下行，10月同比-1.6%，连续四个月通缩，降幅逐步扩大。CPI和PPI走势背离引发了通胀还是通缩、央行是否应该降息的市场分歧。

我们旗帜鲜明且前瞻性地提出“该降息了”、“不是通胀，是通缩”、“拿掉猪以后都是通缩”等观点，均被一一验证。本轮CPI通胀是超级猪周期引发的结构性通胀，以猪肉为代表的食品价格飙升，非食品价格增速显著下降。

环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖挤出中小养殖户、新一轮猪周期内生上涨动力等因素共同导致了本轮超级猪周期。猪肉供给严重短缺，生猪存栏量由年初的近3亿头快速减少至如今的不到2亿头，能繁母猪存栏量的快速减少更是限制了未来产能的提高。猪肉价格和猪粮比价迅猛攀升，远超历史峰值。由于促进生猪生产政策落地和生猪生长等均需时间，预计2020年下半年猪肉价格才能迎来拐点。

中国经济面临通缩而不是通胀，当前CPI高企主要是结构性通胀而非经济过热导致的全面通胀，核心CPI稳定，PPI为负，拿掉猪以后都是通缩。随着工业品价格快速下跌，企业实际利率持续上升，营业收入和盈利状况恶化，债务负担加重，投资支出减少，总需求下滑，形成“债务-通缩”循环，进一步加大经济下行压力。

就业是民生之本，经济下行增大就业压力。就业形势与名义GDP增速高度相关，经济疲软，企业开工和招工减少，就业形势愈发严峻，2019年10月制造业PMI从业人员指数为47.3%，十年低点。城镇调查失业率同比增速持续上升，企业裁员和非自愿失业状况增多。在经济下行阶段，要特别关注非熟练劳动力的就业问题，尤其是应届大学生和农民工。

1.5 政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境

当前经济下行有外部和周期性因素，但主要是内部和结构性因素，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心。

外部和周期性因素：贸易摩擦导致出口负增长，经济处于金融周期下半场、主动去库存周期；但更主要是内部和结构性因素：人口红利消退、技术进步放缓、全球化进程停滞甚至倒退、改革开放进入深水区等导致的潜在增长率趋势性下降，需要进一步改革开放予以提振。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。

中国实际GDP增速的波动性自2012年以来持续减弱，2015年之后季度间变动幅度更是在0.2个百分点以内，使得经济周期难以识别，对研判经济形势造成严重困扰。

名义GDP增速仍然保留了显著的周期性特征。名义GDP增速影响着居民收入、企业利润、政府税收、金融体系稳定等，具有重要的政策含义。从名义GDP增速来看，受供给侧结构性改革和全球经济复苏影响，中国经济自2016年开启新一轮周期，快速上行，但是2017年之后显著回落，2019年第三季度仅有7.6%。相应地，居民收入增速放缓、工业企业盈利恶化、部分省市财政收入负增长、城商行和农商行不良贷款率上升。

实际GDP增速可以通过HP滤波分离出趋势项和周期项。趋势项持续下降是近年来经济增速不断下滑的主因，周期项回落也对当前经济造成下行压力。产出缺口自2016年缓步上行，2018年后快速下滑。目前产出缺口为负，实际产出低于潜在产出，总需求不足，资源闲置。

2 财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口

面对贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，短期应通过财政货币政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、信用分层等结构性问题的作用较为有限；第二，财政政策空间大于货币政策，中国赤字率和政府部门尤其是中央政府负债率较低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受贸易谈判制约。

2.1 财政政策：建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需

在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。当前财政政策效果不彰的主要原因在于理念问题，过度强调财政纪律和平衡财政，忽视宏观调控和功能财政。

2.1.1 3%赤字率并非绝对红线，中央政府加杠杆空间较大，基建投资可适度超前

从国际经验和当前国内情况看，公共财政赤字率不应受3%的限制。第一，从欧盟和其他主要国家的财政实践看，3%并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破3%为正常现象。欧盟赤字率在1995、1996年分别为7.2%和4.2%，2009-2013年分别为6.7%、6.4%、4.5%、4.3%和3.3%，均突破3%。美、日、德、法、英在金融危机时期均突破3%，金砖国家如印度常年高于5%。第二，宏观经济下行期需加强逆周期调节，提高赤字率，支持大力度减税降费“放水养鱼”。2018年中国企业总税率(占利润比重)为64.9%，较2017年下降2.4个百分点，但与主要国家比仍严重偏高，较世界平均水平高24.5个百分点，较美国、越南分别高21.1和27.1个百分点，制造业面临转移压力。第三，公共赤字率3%的红线已缺乏实际意义，应从广义赤字率的高低判断财政积极与否，在财政“堵偏门”的背景下应该“开正门”提高公共财政赤字率。

在地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约下，积极财政、政策性金融债、下调部分基建项目资本金比例等措施对基建投资的刺激作用有限。中央政府杠杆率较低，主权信用融资成本也低，在地方政府和私人部门受资产负债表约束需求疲软之时，中央政府应主动加杠杆以承接和转移宏观杠杆，适度扩大赤字，发挥财政政策的乘数效应。

中国仍是发展中国家，东西部发展差异极大，投资空间巨大。过去一些被认为过度建设的基础设施事后却发现严重不足，经济发展和城镇化进程对基建需求快速增长。随着土地和劳动力价格不断提高，基建成本也将快速上升。当前基建投资适度超前，不仅能够节约成本，而且将带动地方经济发展和提高人民生活水平。

2.1.2 减税降费+基建投资，积极财政政策加力提效

当前积极的财政政策持续推进，前三季度累计减税降费规模已达到1.7万亿元，超过去年全年1.3万亿元的水平。其中，增值税改革新增减税7035亿元，小微企业普惠性政策新增减税1827亿元，个人所得税两步改革叠加新增减税4426亿元。增值税和个人所得税的减税政策是今年减税政策的主体。应当看到，减税降费政策对于激发企业投资活力，促进消费支出增长方面起到了重要作用，但从效果看，当前财政政策仍有进一步完善的空间。

建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。

1)适度扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3%，赤字总额3万亿，为减税降费和增加支出稳基建腾出空间。

2)增加专项债额度，从2019年的2.15万亿上调至3万亿。

3)优化减税降费方式，从当前主要针对增值税的减税格局转为降低社保费率和企业所得税税率，提升企业获得感。

4)增加国有企业利润上缴比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。

5)削减民生社保之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。

6)改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成，落实消费税逐步下划地方。

2.2 货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重

货币政策是否应当放松是当前市场争议的焦点，产生分歧的根本原因在于对问题认识不清。认识时滞、决策时滞、生效时滞客观存在，切莫贻误时机，重蹈2008年宏观政策从“防通胀、防过热”快速转向“防过快下滑”的覆辙。

2.2.1 货币政策放松的三重约束较弱，政策空间打开

货币政策放松通常面临三重约束：通胀约束、汇率约束和金融安全约束。货币宽松可能导致通胀上升、汇率贬值、金融风险积聚，这是部分市场人士担忧所在。但当下这三者都不存在硬性约束，货币政策有足够的操作空间。

第一，当前应更关注通缩而非通胀风险，货币政策因为CPI结构性通胀而束手束脚是刻舟求剑。猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。在做好市场沟通和预期引导的情况下，央行适度降准降息是合适且必要的。

当前中国法定存款准备金率偏高，基础货币投放方式不太合理。无论是从国际横向还是中国纵向比较来看，当前法定存款准备金率都处于较高水平。之所以形成如此局面，主要是因为2003年后央行为应对“双顺差”导致的外汇占款高增，通过发行央票和提高法定存款准备金率吸纳过剩流动性，即周小川行长的“池子论”。但是随着2014年以来资本流出、外汇储备减少，央行的基础货币投放方式由外汇占款转向MLF和PSL等对其他存款性公司债权，一方面导致大银行和中小银行之间的流动性分层，另一方面增加了商业银行的资金成本，进而引发同业链条的金融乱象，加剧实体经济融资难融资贵问题。因此适度降准可以降低央行投放基础货币的频率和难度，控制央行资产负债表规模，降低商业银行和实体经济资金成本。

当前的降息是新型降息，力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是为了逐步替代贷款基准利率，逐步与国际接轨，接近美国降息模式。其二，市场化降息，央行通过降准来降低市场利率，带动银行降低加点幅度，从而贷款利率下行，疏通货币政策传导渠道，更符合利率市场化方向。其三，渐进式降息，每次降息幅度较小，8、9月1年期LPR各降低5BP、6BP，频率较快、幅度较小，11月5日再次降低MLF利率，下调5BP，依然是小幅多次的降息。这种降息方式有利于央行管理市场预期，防止一步到位式的降息对股票、债券市场造成大水漫灌，引发资产价格泡沫，更好地维护金融稳定。其四，结构性降息，新型降息区分1年期及5年期以上品种降息幅度，一方面推动实体融资利率下降，另一方面与当前的房地产调控相配合，防止降息对房地产市场形成刺激。

第二，全球进入新一轮货币宽松周期。美联储自2019年7月以来降息3次，自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低。中国适度放松货币政策并不会对人民币汇率和资本流出造成压力。

第三，金融去杠杆成效显著，经济下行是最大的金融风险。首先，货币政策适度放松不是大水漫灌，不会显著推升房价和资产价格；其次，当前金融监管和房地产调控较严，资金脱实入虚的传统通道被堵上；最后，货币政策偏紧和融资成本较高将加大经济下行压力，债务违约上升，银行资产质量下降，宏观杠杆率被动上升，反而增大金融风险。

2.2.2 适度降准降息，不要大水漫灌，疏通货币政策传导渠道

我们从未倡议货币政策大幅放松进行强刺激，反而一直强调要保持政策定力，不要大水漫灌。但是政策也不能矫枉过正，在经济周期下行阶段应进行适度的逆周期调节，为经济平稳健康运行营造一个适宜的货币金融环境。

受传导机制不畅和边际效果减弱影响，当前货币政策更多是面对经济下行压力进行适度调整，而不是大规模放松强刺激。流动性分层形势严峻，民营小微企业融资难融资贵问题突出，微观市场主体信心缺失，信用创造动力不足，货币政策传导不畅，货币宽松刺激经济增长的边际效果逐渐减弱。当务之急是疏通货币政策传导渠道，降低实体经济融资成本，对冲经济下行压力，强化逆周期调节。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。

货币政策该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。

2.3 汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受贸易摩擦谈判掣肘及会加重海外融资企业债务负担，作用有限

当前出口增速持续下滑，2019年1-10月出口累计同比已降至-0.2%，其中对美出口下降明显，贸易摩擦影响持续显现。人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但也会带来两方面问题。

第一，给贸易谈判带来新的不确定性。当前第一阶段谈判面临关键节点，中方的核心关切之一在于美方应取消全部已加征关税，如果通过谈判能够使美方在现有基础上取消或部分取消已加征关税，将会明显改善中国的贸易环境，对出口起到明显提振作用。此时如果进一步贬值人民币，容易使中国在谈判中陷入被动，不利于战略目标达成。

第二，人民币贬值将加重海外融资企业的债务负担。当前经济下行压力加大，企业盈利下滑，人民币贬值将加重海外融资企业利息负担，不利于企业稳定经营。

当前中国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。今后人民币汇率形成机制也将朝着更加市场化的方向改革。长期来看，一国的汇率主要取决于经济基本面，汇率是宏观经济运行的结果而非决定宏观经济的原因。未来，中国应继续坚持汇率形成机制的市场化改革，逐步减少非市场化因素对汇率形成机制的干扰，推动人民币国际化和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

2.4 改革开放：方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，具体应以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面

当前经济下行更多是内部和结构性原因，出路在于改革开放。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，不改革，可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑，需要通过改革构筑新的增长平台。

2.4.1 中国经济增长潜力巨大，最好的投资机会就在中国

尽管当前中国经济下行压力较大，但增长潜力巨大，最好的投资机会就在中国，需要更大力度地推动新一轮改革开放。

1)2018年中国人均GDP为9700美元，不到美国的1/6，发展潜力巨大；

2)2018年中国城镇化率59.6%，发达经济体大部分超过80%，城镇化还有20个百分点的空间；

3)中国GDP增速6%以上，是美国的2-3倍，十年后有望跃升为全球第一大经济体；

4)中国14亿人，拥有全球最大的市场和最大的中等收入群体(4亿人群)，美国3.2亿人，日本1.3亿人，德国8000万人，全球77亿人；

5)中国劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才1.7亿，每年大学毕业生800多万，人口红利转向人才红利；

6)中国创新创业十分活跃，新经济独角兽企业数仅次于美国，中国和美国独角兽企业占全球70%。

2.4.2 当务之急是调动地方政府和企业家的积极性

事业都是人干出来的。改革开放40年我们之所以能创造出举世瞩目的经济奇迹，最主要的成功经验之一就是充分发挥了基层干部和企业家的主观能动性。当前一些地方政府干部和民营企业家的积极性有所下降，与官员激励机制及所有制中性落实不到位有关，部分政策在执行过程中存在层层加码、一刀切等问题，挫伤了基层干部和企业家的积极性。

要解决好干部队伍的选拔、任用和激励机制问题。让想干事、能干事的干部发挥更大作用，给予基层试错、改错的空间，发挥地方的自主创新能力。建立更为完善的制度体系，让企业家形成稳定的预期，进而激发企业家投资兴业的热情。改革的方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，改革开放向深水区挺进。

2.4.3 以六大改革为突破口：百舸争流，千帆竞发

改革开放是中国经济过去四十多年高速增长的根本原因，也将是未来经济平稳健康发展的不竭动力。要以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面。

1)放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，培育新的经济增长点。

2)深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视。

3)建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。老成谋国，以时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间，促进房地产市场平稳健康发展。

4)中央政府加杠杆、转移杠杆，让微观主体轻装上阵，大规模减税，基础设施建设。

5)大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，发展PE、VC等。

6)当务之急是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。

治大国若烹小鲜，宏观政策要把握好“度”，过犹不及，“用力过猛”和“用力不足”都不对。货币政策大水漫灌将导致通胀上升、汇率贬值、资产价格暴涨、金融风险积聚；财政赤字货币化会造成恶性通胀、居民储蓄财富蒸发、挤出私人投资等严重后果。但当经济周期性下行，若矫枉过正，未及时有效实施逆周期调节，经济将陷入“债务-通缩”、“资产负债表衰退”等螺旋式下降通道，面临失速风险。我们倡议的是“适度”的财政货币政策组合。在当前的经济结构和背景下，该政策组合能够有效对冲经济下行压力，且基本不会造成不良影响，从而为长期改革营造稳定环境。

GDP要不要保6%？听白重恩与樊纲等6位专家怎么说

 新京报网

抑制经济增速进一步下降是当前最紧要、最突出的问题，中国经济不仅不应该而且有能力不让经济增长速度再跌破6%，必须要采取扩张性的财政政策，重点依然是基础设施投资。余永定的这一观点引发了中国经济学界的大讨论。

12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2020年经济工作。会议认为，要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间。

而从当下看，据央行近日发布的三季度报告指出，2019年第三季度以来，国内外形势复杂严峻，经济下行压力持续加大。面对当前的中国经济形势，社科院学部委员余永定此前接受新京报采访时明确提出，抑制经济增速进一步下降是当前最紧要、最突出的问题，中国经济不仅不应该而且有能力不让经济增长速度再跌破6%，必须要采取扩张性的财政政策，重点依然是基础设施投资。

余永定的这一观点引发了中国经济学界的大讨论：有人认为保6增长与中长期制度改革并不矛盾；但也有人认为中国经济从高速增长向高质量发展对中国经济健康发展是有利的。如何看待当下中国的经济形势，当前形势下财政货币政策取向应该是怎样的？为充分讨论，新京报推出重磅专题报道，请发改委原副主任彭森、清华大学经管学院院长白重恩、中国经济体制改革研究会副会长樊纲、国民经济研究所副所长王小鲁、武汉大学董辅礽讲座教授管涛、北大新结构经济学院副院长王勇一起来思辨。

北大新结构经济学院副院长王勇认为，6%这个数字在当前政策讨论下是一种观点符号，本身不应做过度解读。从政策实际操作的角度，将我国今年第四季度GDP增长目标定为6%、或者至少2019年全年的GDP增长目标定为6%，并无不可。发改委原副主任彭森认为，我们要承认和尊重在新旧发展模式和增长动能转换过程中经济增速适度下行的现实，适当降低增长预期。但又不能让目前这种快速下滑探底的情况持续下去。

余永定此前接受新京报采访时反复强调，使用扩张性的财政政策绝不意味着我们不要进行结构改革、结构调整。相反，两者是并行不悖、相辅相成的。在接受新京报采访时，不少学者也强调了结构改革的重要性。清华大学经管学院院长白重恩表示，面对经济下行，要通过改革解决现实的问题来激发经济的潜能。武汉大学董辅礽讲座教授管涛也指出，稳增长要依靠改革与调整而非刺激。

当前形势下，中国政府当下是否应该继续实施积极宏观政策？彭森认为，当前货币政策、财政政策的空间都是有限的。白重恩赞成适度积极的财政政策，但一定要透明，“地方政府融资的前门可以开大一点，但后门要关严。”王小鲁则认为，在积极的财政政策上，政府应该减少点投资，应该把财政的钱更多花在给企业减负和解决民生问题上。

近年来，民企信心问题也备受关注。在中国经济体制改革研究会副会长樊纲看来，民企投资下降有多个原因，其中一个重要因素是受国内经济结构调整的影响，部分企业退出市场具有周期性和必然性。那么，如何提振民企信心？彭森建议，要建立保护民企的产权制度，也要在政治上破除意识形态的偏见。

如何看待中国经济的未来？

“中国做好自己的事情，保持经济稳定的增长才是解决国内外一切问题的根本出路或者根本措施。”樊纲认为，中国经济还有很大的增长潜力。而在王小鲁看来，中国经济增长的恢复主要靠市场而非靠政府，坚持改革开放以来的市场化基本方向，经济仍然能够进入长期健康发展的轨道。

“从长远看，经济增速高一点、低一点并不是大问题，中国经济最关键的是要能够实现增长模式、发展机制的转换。”彭森说。

专家热议“保6”：“两个翻番”压力不大 货币政策有空间

21世纪经济报道

岁末年终，2020年经济是否要“保6”引发经济学界诸多讨论。

今年3季度中国GDP放缓至6.0%，触及今年GDP增长目标区间