文/天风证券固定收益首席分析师孙彬彬 孙彬彬

从国际比较看，我国居民杠杆增长过快，央行口径下的杆杠率已经超过德国、日本和G20国家平均水平，居民杠杆率已经很高。而且我国居民杠杆主要加在了房产之上，在看待居民债务风险时，“稳房产”，是“稳风险”的重要前提。

从结构视角看，西部地区杠杆风险不容忽视，高房价地区、低收入人群、新购房群体、多套房群体等债务风险较大。

从居民债务收入比衡量的居民债务负担看，债务收入比的变化主要由住户贷款的变动主导，短期看，居民杠杆仍会持续上升，进一步加剧居民部门的债务风险；如果失业率仍高居不下，居民的债务风险可能加速暴露。在没有收入和就业支撑下，加杠杆就意味着加风险。

从政策看，政策需要在促进消费、房地产调控和防居民部门风险之间权衡。中央经济工作会议要求：充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。在2018年9月《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)》和2019年8月《关于加快发展流通促进商业消费的意见》中，依靠消费金融都是促进消费的重要着力点，但需要“规范发展消费信贷，把握好保持居民合理杠杆水平与消费信贷合理增长的关系”。

对于居民杠杆，监管层在关注杠杆增速下，也开始以结构视角关注居民债务不均衡问题。同时，在“房住不炒”和控制消费贷资金流向下，房地产领域风险和消费类贷款风险仍是监管“防风险”的重点。

因此，在相应政策和结构性因素演绎下，居民杠杆无论是总量还是结构空间都有限。加杠杆可能就意味着加风险，如果杠杆率持续走高，居民债务风险可能加速暴露。

回到开篇，当市场关注逆周期发力和外围压力有所缓和的同时，要考虑经济发展中的薄弱问题和结构问题，居民杠杆是一个不容忽视的慢变量，要警惕这一变量从慢到快的可能风险。

市场点评与展望

中央经济工作会议召开，中美贸易达成初步协议，对于2020年似乎都朝着一个越来越正面的方向行进，那么还有哪些风险并没有得到市场足够关注呢？

今年6 月 13 日，银保监会主席郭树清在上海陆家嘴论坛上也指出，“近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平”。而央行连续两年的《中国金融稳定报告》均在关注居民部门的杠杆问题。2019年的报告指出：下一步，应坚持从宏观审慎视角密切关注住户部门债务风险变化，防范住户部门债务水平的过快上涨。

那么当前居民杠杆水平到底高不高？居民是否还有加杠杆的空间？未来会发生什么变化和影响？

1、如何评估当前居民杠杆状况？

对于居民债务负担和杠杆水平，存在多种衡量指标，主要为居民杠杆率(居民债务/GDP)、债务收入比(居民债务/可支配收入)、资产负债率(负债/资产)。我们运用上述指标，结合宏微观数据进行分析。

首先，我们通过国际比较，看我国居民杠杆处于什么水平。

(1)居民杠杆率

根据国际清算行(BIS)公布主要国家居民杠杆率数据：

我国居民杠杆率增速较快，高于新兴市场国家，低于发达经济体。2006年以来，我国居民部门杠杆率持续处于高速增长趋势，截止2019年2季度，我国居民杠杆率为54.6%，高于新兴市场国家(42.3%)约12个百分点，低于发达经济体(72.8%)约18个百分点。

危机后在发达经济体去杆杠的同时，我国则在加速加杠杆。发达经济体在金融危机前十年一直处于加杠杆的进程中，居民杠杆由2000年约60%上升到2007、2008年的80%左右，杆杠率上升了20%；从2008年开始，在主要发达经济体整体处于去杠杆的进程中，中国则加速加杠杆，从2008年的20%上升到2019年的50%以上，杠杆率上升了30%。

而根据中国金融稳定报告的信息披露，从央行测算的居民杠杆观察，2018年年末，我国居民杠杆率已经达到60.4%，超过G20国家平均水平，也超过德国和日本，居民家庭面临的债务负担已经很高。同时我国居民杠杆率增速较快，2017年，央行测算的杠杆率为49%，从2017年至2018年，居民杠杆增速达到了23%，保守估计，2019年居民杠杆率可能达到65%。

国际货币基金组织在2017年10月《全球金融稳定报告》中指出，“住户部门债务与GDP的比值低于10%时，该国债务的增加将有利于经济增长，比值超过30%时，该国中期经济增长会受到影响，而超过65%会影响到金融稳定”。按此来看：按照BIS的数据，我国2季度杠杆率已经达到54.6%；按照国家资产负债表中心的数据，3季度已经达到56.31%；而根据央行测算的数据，2018年年末已经达到60.4%，2019年估计达到65%。按此来看，居民杠杆已经接近影响金融稳定。

从杠杆率这一指标进行国际比较，有两点需要特别注意：

第一，由于不同经济体所处的发展阶段不同，基于经济发展水平和居民杠杆的正向关系，对居民杠杆率进行国际比较时，需要与国家历史上相似经济发展阶段相比较。

如1988年的日本和2000年左右的韩国：日本和韩国都是东亚经济体，与我国居民相似的消费信贷文化等；同时，也是以间接融资为主的金融体系。

1988年日本杠杆率在60%，我国已经十分接近。1988年之前，日本杠杆率迅速上升，与房地产市场的泡沫化有关。所以在评估我国居民杠杆高不高时，需要关注房地产风险问题，当前“房住不炒”的背景下，居民杠杆确实受到了控制。当时仍然要注意居民杠杆和地产之间的关系。

而韩国1998年在亚洲金融危机后，为了促进国内消费、增加财政收入大力推动信用卡产业的发展。于此同时，在处于经济周期底部之下，银行转向零售贷款的信用卡业务，宽松的货币环境和监管导致居民部分短期信贷迅速膨胀。即使在“卡债危机”结束的2006年，居民部分的杠杆率仍持续上升。

中国居民杠杆是否会像韩国一样，仍会上升？当前我国经济增长放缓，拉动内需和消费也是着力点。但由于消费类信贷杠杆较为集中，如果杠杆持续上升，会加重居民的债务风险。

第二，通过居民债务比GDP计算的杆杠率忽视了GDP分配中有多少由居民享有，可能会低估杠杆压力。与美国相比我国可支配收入占GDP的比重在2018年为45%，而美国则在78%左右。从这一角度看，居民宏观杠杆率可能低估我国居民的真实债务压力。

如果仅从GDP收入法核算下的劳动者报酬分项看，自2011年，我国扭转了劳动者报酬下降的趋势，并开始逐渐提高。在2016年占比约为52%，而同一时期的美国为53%，基本差别不大。而此时中美居民杠杆率差别约为30%；2019年2季度的杠杆差约为20%，且主要原因是中国居民的加杆杠，以及美国的减杠杆。虽然上升的杠杆率由持续上升的劳动者报酬作为支撑，但居民工资增速在2010年放缓。虽然2016年以来整体城镇单位工资增速缓慢上升，但当前宏观环境向下的背景下，居民工资增速面临压力，对居民杠杆的支撑可能再度变弱。

因此，仅从居民杠杆率的国际比较看，我国居民杠杆水平已经较高，债务问题值得注意。

(2)债务收入比

我们进一步把杠杆率的分母GDP换成居民可支配收入，计算债务收入比。

这里需要注意的是对居民可支配收入的统计口径的计算。居民可支配收入存在两种核算方式：一是国民经济核算体系资金流量表中的可支配总收入；二是根据住户调查数据得到的人均可支配收入，然后推算得出的居民可支配收入。

如果统一按照国民经济核算体系资金流量表的可支配收入，我国居民债务收入比2016年仍低于主要OECD国家。如果使用住户调查数据推算得到的居民可支配收入，2017年，我国居民债务收入比已经超过美国和日本，2018年也持续上升。考虑统一口径的问题，我国居民杠杆率上升加快，居民加杠杆的空间正在迅速缩窄。

(3)资产负债率

我们进一步从居民资产负债表出发，分析居民的资产负债率。

从资产负债率看，2008年后，我国在迅速地加杆杠，而美国则在去杆杠进程中，这与杠杆率指标和债务收入比指标相一致。由于社科院公布的居民资产负债表只到2016年，合理外推，至2018年，我国居民资产负债率与美国的差距可能已经十分接近。

在考虑资产负债率时，必须关注资产结构问题。以房产和非金融资产为主的资产结构，对债务的承受能力更弱。美国房产占总资产的比重在26%，而我国2016年已经高达46%；美国非金融资产也仅占总资产的30%，而我国则达到了50%，我国非金融资产的比重也持续下降。

这一差异说明，我国居民杠杆主要加在了房产之上，在看待居民债务风险时，“稳房产”是“稳杠杆”的重要前提。

其次，我们关注居民杠杆的结构特征。

从总量国际比较看，我国居民整体杠杆水平已经很高，那么结构如何？需关注我国居民杠杆的分布问题，从参与率、地区分布、不同收入群体的杠杆率看，我国居民杠杆分布极不均衡。

(1)信贷参与率

对比中美两国信贷参与率，我国仅在30%左右，而美国则接近80%，同时中美两国的信贷参与率变化不大，均维持在相应水平。

低信贷参与率意味着什么？一方面，说明我国居民杠杆集中人群，其债务负债已经很重；另一方面，近70%的居民没有债务。因此，在评价居民债务高不高时，结构视角下，负债居民的债务负担被杠杆率指标低估了。

按贷款类型和收入划分的信贷参与率，进一步说明了我国居民杠杆的这种结构特征。居民杠杆主要加在房产之上，并且考虑到代际转移问题，居民买房资金除来自“六个钱包”之外，也在加杆杠，居民真实的债务负担也被低估了。

从收入结构看，2015年至2017年，主要是低收入加杠杆最多。低收入人群收入并不稳定，面临杠杆冲击更加脆弱，并且短时间快速增加杠杆，在收入提升缓慢的情况下，面临的风险也较大。

(2)居民杠杆地区分布

从居民杠杆率的地区分布来看，东部、西部和中部地区杠杆率分别为59%、48%和46%。东部地区居民杆杠率较高，而西部地区略高于中部地区。从省份来看，一是经济较发达的省份居民杠杆较高，二是经济较差的部分省份杠杆率也较高。

同时，国家金融和发展实验室《NIFD季报宏观杠杆率》指出，一些地区居民杠杆率过高是由于外地居民购房所致。“房地产是因城施策，某些省市限购限贷要求较松，尤其是在房地产具有涨价预期的情况下会吸引其他地区居民按揭购买。这会导致当地居民杠杆率的攀升；但由于购房者并不在此地工作生活，没有形成相应的GDP。” 而高房价地区的部分首付也来自外地，这也拉高了当地居民债务规模和居民杠杆率。

因此，这部分外地购房者占比较大的省市便形成了较高的居民杠杆率，但这不一定完全对应着较高的金融风险。

而从居民杠杆的城市分布看，房价较高的城市杠杆率也较高，在具有数据的34个城市中，超过全国居民杠杆率(2018年年末为53.2%)的城市有16个，且主要省会城市和较为发达的城市。房地产价格是居民加杠杆的主要原因，同时也意味着居民债务风险受房地产调控政策的影响较大。

(3)不同收入群体的债务收入比和新购房家庭的债务

《中国金融稳定报告》(2019)使用2016年中国家庭追踪调查数据分析发现，低收入家庭的债务负担整体重于高收入家庭。低收入家庭金融资产有限，消费支出刚性，很可能因为意外支出需求导致财务状况恶化。

西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国居民杠杆率和消费信贷问题研究报告》也提到警惕低收入和新购房群体的债务风险。

最后，我们进一步看哪些居民债务导致了居民加杆杠。

从居民杠杆率和债务收入比的分子和分母看，居民债务上升是相应指标上升的主导因素，GDP和收入的贡献相对较小。那么居民债务结构如何？居民增加了哪些类型的债务？

从居民贷款构成看，消费贷款的比重在持续上升，而经营贷款在持续下降，且以消费贷款为主；自2018年下半年以来，大体保持稳定，消费占比在80%左右。

而消费贷款中，又以长期消费贷款和住房贷款为主，并且短期消费贷款小幅回落。主要原因可能：一是近年来居民购房支出骤增，一定程度上挤压了居民消费空间，二是金融管理部门严厉打击消费贷产品违规流入房地产市场。

个人住房贷款余额在保持较高增速的同时，自2016年开始回落，这与个人住房贷款近两年增速回落与我国房价增速放缓有关。

而且个人住房贷款余额增长主要来自城镇地区多套房，多套房的贷款超过了首套房，2017年和2018年占比分别到了62.9%和65.9%。而对于新购房家庭和低收入家庭，《中国居民杠杆率和消费信贷问题研究报告》也提到警惕低收入和新购房群体的债务风险。因此，对于新购房、多套房和低收入家庭面临债务风险较重。

2、居民是否还有加杠杆空间？

那么当前居民是否还能加杠杆？那些居民还能加杠杆？我们从以下几个方面进行分析。

(1)住户部门贷款违约风险

从个人贷款不良率看，2018有所抬升，虽然1.5%的不良率低于银行贷款整体不良率0.5个百分点，但是汽车贷款不良贷款率异常下降与最近两年汽车销售大幅下降有关。分项来看，个人住房贷款和个人信用卡贷款不良率分别为0.3%和1.6%，与上年同期持平。具体到信用卡债务，信用卡逾期状况自2018年9月后出现明显好转，逾期贷款总额同比增速迅速下降，但自2019年以来，逾期贷款占比却有所上升。因此，总体上，居民部门贷款违约风险虽然较低，但是处在上升通道中。

(2)收入与就业的变化是否能支撑居民杠杆空间？

从居民债务收入比衡量的居民债务负担看，债务收入比的变化主要由住户贷款的变动主导，收入增速低于住户贷款10个百分点左右。但自2016年，在收入保持平稳增长的状况下，住户贷款增速下降导致居民杠杆下降。如果收入保持当前增速，在当前117%的债务收入比下，住户贷款增速最低需要降低到10个百分点，才能维持当前的债务收入比。短期看，居民杠杆仍会持续上升，进一步加剧居民部门的债务风险。

而失业率对居民杆杠率具有一定的领先性。在失业率增速上升至少6月后，居民部门加速加杠杆，而在失业率同比增速下降后，居民加杆杠增速则有所放缓。在当前较高的失业率下，如果失业率仍高居不下，居民的债务风险可能加速暴露。没有收入和就业支撑，加杠杆就意味着加风险。

1.3. 政策如何看居民杠杆？

消费信贷是扩大内需的重要手段，而住房信贷则是房地产调控的重要工具，居民部门住房债务风险是房地产政策的重要制约。

那么政策如何看待居民杠杆？

第一，监管层始终关注居民杠杆率过快增长带来的风险。从2017年3月郭树清主席提到“居民部门总体来说······杠杆率不高，但是这样一个增速需要引起我们的关注杠杆率不高，但是这样一个增速需要引起我们的关注”，在随后主要的相关会议和表述中，也强调“防止居民杠杆的过快上升”、“重点是控制居民杠杆率的过快增长”、“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”“多措并举抑制住户部门债务水平的过快上涨”等。

第二，从关注居民杠杆增速到关注债务分布不均衡。2019年郭树清主席提到“相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平”，《金融稳定发展报告(2019)》也提到“债务分布不均衡，部分地区住户部门和一些低收入家庭杠杆率相对较高”。

第三，关注居民加杆杠带来的房地产泡沫问题。“去年新增贷款里将近一半是房地产贷款，其中个人住房按揭贷款就占了很大一部分，是我们审慎关注的领域”、“银行不应允许消费贷推高居民杠杆率或刺激楼市泡沫”、“严控个人贷款违规流入股市和房市”、“继续遏制房地产泡沫化”等表述，说明在关注房地产时，还是以房地产为主的思路，居民杠杆则表现为地产调控的重要手段。

第四，关注消费贷风险释放。消费贷风险主要是信贷资金流向的问题。今年以来银监会通过一系列措施突出重点领域和薄弱环节的风险防控，“消费贷领域就是重点关注的一大领域之一”、“打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为”、“严禁消费贷款资金用于购房首付或者偿还购房首付”等表述看，监管关注的核心还是在控制消费信贷流向非消费领域的风险。特别是2019年，网贷政策迎来最强监管，网贷机构在加速出清(目前，已有湖南、山东、重庆、四川、河北5省市宣布取缔辖内全部P2P业务)，这一过程的结果就是消费类信贷规模的下降。

第五，货币政策也在关注居民杠杆风险。“我国货币政策着眼于平衡稳增长与防风险的关系，也要防止居民杠杆水平继续走高”。2019年8月25日LPR决定机制改革，在疏通利率传导机制和降实体企业成本的过程中，仍“保持个人住房贷款利率水平基本稳定”。货币政策在坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位下，降成本的诉求并不会简单体现在住房贷款政策之上。

4、 结论

从国际比较看，我国居民杠杆增长过快，央行口径下的杆杠率已经超过德国、日本和G20国家平均水平，居民杠杆率已经很高。而且我国居民杠杆主要加在了房产之上，在看待居民债务风险时，“稳房产”，是“稳风险”的重要前提。

从结构视角看，西部地区杠杆风险不容忽视，高房价地区、低收入人群、新购房群体、多套房群体等债务风险较大。

从居民债务收入比衡量的居民债务负担看，债务收入比的变化主要由住户贷款的变动主导，短期看，居民杠杆仍会持续上升，进一步加剧居民部门的债务风险；如果失业率仍高居不下，居民的债务风险可能加速暴露。在没有收入和就业支撑下，加杠杆就意味着加风险。

从政策看，政策需要在促进消费、房地产调控和防居民部门风险之间权衡。中央经济工作会议要求：充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。在2018年9月《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)》和2019年8月《关于加快发展流通促进商业消费的意见》中，依靠消费金融都是促进消费的重要着力点，但需要“规范发展消费信贷，把握好保持居民合理杠杆水平与消费信贷合理增长的关系”。

对于居民杠杆，监管层在关注杠杆增速下，也开始以结构视角关注居民债务不均衡问题。同时，在“房住不炒”和控制消费贷资金流向下，房地产领域风险和消费类贷款风险仍是监管“防风险”的重点。

因此，在相应政策和结构性因素演绎下，居民杠杆无论是总量还是结构空间都有限。加杠杆可能就意味着加风险，如果杠杆率持续走高，居民债务风险可能加速暴露。

回到开篇，当市场关注逆周期发力和外围压力有所缓和的同时，要考虑经济发展中的薄弱问题和结构问题，居民杠杆是一个不容忽视的慢变量，要警惕这一变量从慢到快的可能风险。

5、 市场点评：资金面全面宽松，债市纠结

上周央行公开市场净操作0亿元，资金面全面宽松。周一，公开市场净操作为0，资金面保持宽松格局；周二，公开市场净操作为0，资金面全天保持宽松格局，跨月的1个月资金价格略上涨，但宽松不改；周三，公开市场净操作为0，资金面继续宽松，隔夜利率进一步下降，并向2.0靠拢；周四，公开市场净操作为0，资金面继续全天宽松；周五，公开市场净操作为0，资金面宽松，长债收益率上幅上行。

受CPI数据、社融等金融数据、中美协议、资金面等影响，债市纠结。周一，早盘长债收益率微幅高开高走后便横盘震荡，国债期货亦是低开后横盘；午后期货略有下探，但不知何因又震荡上扬，现券收益率也跟随下行；周二，早盘现券收益率微幅高开后窄幅横盘，市场都在等待通胀数据的公布，9点半公布的11月CPI为4.5%、PPI为-1.4%，均超市场预期，但市场不跌反涨，收益率反而小幅下行，之后开始震荡；午后，国债期货在临近收盘时，不明原因地快速拉升，现券收益率跟随向下并突破日间横盘区间；现券市场尾盘时公布了11月新增贷款、社融等金融数据，依然是好于预期，但十年利率债由底部仅回升不足1bp；周三，受早盘“美中计划推迟12月15号关税”消息的影响，现券收益率微幅高开后横盘，国债期货也是低开，午盘临近收盘时翻红；周四，债市消息面继续平静，十年国开收益率、国债期货均在1bp内波动；周五，债券市场在“川已经批准中美第一阶段贸易协议”的消息刺激下，收益率竟然没有大上，只是小幅上行，要知道十年美债因此上行了超10bp，再度站上1.90%。早盘十年国开高开不足2bp，虽然随后高走，但最高也只上了3.25bp至3.61%，之后便开始震荡下行，午后略有波动，但收盘时也仅较昨日上行1.5bp。