最近，国内市场流传几篇重头文章，其讨论的都是一个问题，就是过去两年中国经济增长减速不是经济本该有的过程，而是因为去杠杆太快、太猛造成的，是去杠杆的核心政策失效所导致，所以，为了保证中国经济稳定增长，就得如全球各发达国家那样，全面采取宽松的货币政策，甚至于有人认为中国融资成本太高，要全面降低金融市场的融资成本，无论是住房按揭贷款利率，还是银行贷款利率都得全面降低，甚至于也要降低到如欧美发达国家那样零利率或负利率的水平。所以，在12月12日闭幕的中央经济工作会议文件中，中国政府的三大攻坚战排位顺序发展了较大的变化，以往把防止与控制金融风险，保证系统性金融风险不发生的底线放在第一位，这次退后到第三位。对此，市场理解为中央政府对防范金融风险政策意义有明显减弱。

但实际上，这些分析仅是用欧美发达国家的经验与理论套中国的金融市场，根本就没有找到中国金融市场问题根源所在。因为，中国的去杠杆化是自2017年2季度开始，从这个季度开始之后的10个季度中，非金融企业杠杆率除了有两个季度杠杆率有所回升(包括2019年1季度攀升了3.3个百分点)，其余各季度都是下降，由2017年1季度的161.4%下降到2019年3季度的155.6%，共下降了5.8个百分点。也就是说，从2017年以来的中国去杠杆化，其杠杆率下降的幅度是十分有限的，总体来说，整个实体经济的杠杆率则是上升而是不是下降的，因此去杠杆化对中国实体经济影响是非常小的。特别是从2019年以来中国实体经济的杠杆率上升到250%以上。反之，在此期间中国居民的杠杆率由50%上升到54%，中国政府的杠杆率同样大升，国有企业的杠杆率也上升，杠杆率下降的只有民营企业。所以，说这一轮中国经济增长下行主要原因是去杠杆化可能没有数据来支持，现实情况也相差很远。去杠杆化的反思根本没有把握到问题的实质。

那么当前中国金融市场的问题出在哪里？其风险到底有多高？其实，当前中国金融市场的问题就在于中国经济的过度“金融化”，无论是个人和企业，还是政府，过度的使用现有的金融市场已经在全国成了一种时尚。每个城市都在设立金融中心，每个城市都专门的金融经营管理机构。就政府而言，与金融相关的从业人员人数之多，肯定是任何一个国家都是无法望其项背的。每一家企业都想从事金融业，并通过金融业让企业短期内大幅扩张。中国的许多居民都希望通过过度的信用扩张一夜暴富等，可以说，中国经济的过度“金融化”已经到无可复加的地步。每一家企业、每一个人、每个城市的地方政府都想通过金融市场大谋其利，金融市场的财富从何而来？

中国经济的“金融化”还表现为社会资源全面向金融市场聚集。以英国《银行家》杂志1000家银行的榜单来看，2000年中国仅有9家银行入榜，到2013年中国上升到95家，2018年这个数字更是高达131家。全球最大银行榜单中，中国银行占比达13%。而2018年全球银行50强的榜单中，有12家上榜。中国银行业之所以能够在短短时间占据全球银行业的重要位置，就在于中国银行业的资产规模快速膨胀(到2019年10底银行资产达到278万亿元)，就在于中国银行业是全球最赚钱的银行，是中国最赚钱的行业。以2017年为例，将近3500家A股上市公司，一年赚了3.3万亿元利润，其中26家银行就占到1.39万亿元。也就是说，银行业只有7%上市公司数，却赚了42%利润，中国银行赚钱的能够是其他上市公司100倍。如果银行业是如此暴利，那么中国其他行业的资源岂能不涌入银行业、涌入金融业？金融机构是实体经济运行中的一种中介组织，其多数功能都零和博弈。当大量的资源及利润都流向金融业及银行业时，受到伤害的肯定是实体经济和一般居民。中国金融业的过度发展就是如此。

还有，中国金融市场已经发展了几十年，但政府对金融业的干预和参与基本上没有多少改变。这不仅表现为中国的金融机构最终所有权基本上是政府所主导和占有，银行、证券、保险等传统金融基本上如此。这不仅导致中国金融市场有效的价格机制难以确立，也导致金融市场的资源配置无效率。比如，中国银行业的资金基本上是流入国有企业手上，为何这样？就在于企业的国有性质。而国有企业很容易拿到便宜的资金之后，不是用于投资生产，而是把不少资金通过影子银行或者金融市场里的委托贷款、信托等方式转移到其他贷款者手上。比如，国有企业拿到低成本资金放入一个资金池里，可以得到10%以上的回报，国企即便是不用经营自己的主业，仅是从事贷款套利就可大获其利。所以，中国金融市场在政府主导与控制下，已经形成了一个巨大的寻租和套利市场。而这种金融市场是完全无效率和高风险的。

而政府对金融资源配置过度的参与和管制，也让大量的金融资源流入地方政府的手上。就近几年的情况来看，地方政府的负债快速上升。有研究数据显示，目前地方债务有三大类。一类是全国人大认可的负债，包括一般性国债和专项债。2018年年底是19万亿元，2019年年底会达到24.1万亿元，即2019年地方政府增加了5万亿的负债。二是中央政府核准的城投债，这个要国家发改委审批，七、八年下来已积累了30万亿元，这是一个巨大数字，风险很高。三是其他债务。对于这类债务没有有效的统计口径，有机构估计为15万亿元。地方政府三部分债务加起来是大约是69万亿元，但官方承认的政府债务只有第一类，即24万亿，其它两类都是市场债。对于地方政府债务到底风险有多高，完全取决于房地产市场的价格是上涨还是下跌，取决于地方政府的土地财政。我记得2013-2014年到过中国中西部一些三线城市，当时这些城市都在快速扩张，债务负担压得喘不过气来。但是，近几年来，这些城市的房价上涨，地方政府的土地财政快速飚升，其财务风险很快就化解。

所以，当前中国金融市场的问题或风险主要表现为以下几个方面。一是如何保证中国房地产市场的价格只涨不跌。只要房价只涨不跌，中国房地产市场价格上涨预期不改变，那么无论是地方政府和银行，还是房地产开发商和住房投机炒作者，都有信心加杠杆，不用担心债务负担有多高。只要房价只涨不跌，这个吹得巨大的房地产泡沫就不会破灭，房地产市场的风险、国内银行的风险及地方政府的债务风险都不会暴露出来。但是，房价的上涨，其结果只能是房地产市场的供应量越来越大，许多城市住房的过剩越来越多，中国房地产市场风险只能越来越高。而这个世界上最大的房地产泡沫破灭是迟早的事情，中国要打破市场经济的铁律几乎是不可能。这也是中国房地产的调控政策为何一直在强调与“房住不炒”市场定位相悖的“三稳”政策关键所在。

二是由于中国的绝大多数金融机构为政府所主导与控制，这必然导致中国的绝大多数金融机构的信用完全由政府隐性担保，其金融机构治理同样让机构的主事者拥有绝对的权力。在这些金融机构的信用完全由政府隐性担保的情况下，这些金融机构一定会愿意从事高风险的投资，因为这样可以把收益归自身而把风险转移给社会承担。而金融机构的主事者拥有绝对权力，不仅容易导致金融资源运行的低效率或无效率，也为这些主事者寻租套利制造了温床。这些主事者一旦事发，其金融机构的风险也会暴露无遗。最近发生的不少事件都是如此。

三是目前市场上最为流行的是中国金融市场的风险及杠杆率过高是直接融资不发达，过度依赖间接融资，因此加快发展中国的资本市场特别是股票市场是当务之急。或当前中国金融市场杠杆率过度是间接融资过度依赖的结构性问题。但是，从而就没有人问过，中国的证券市场为何无法发展与繁荣？是政府不够重视吗？是政府所谓的市场顶层设计不足吗？其实，很简单的道理，几十年来中国的股市市场之所以不能够发展与繁荣？就在于没有确立一个非人格的信用体系。因为，金融市场是对信用的风险定价。而股票市场是金融市场最高级的形式。如果中国股票市场没有一个非人格的信用体系，而是政府对市场交易的信用是人格化的，是政府完全的隐性担保，那么要想发展一个繁荣的中国股票市场是不可能的。再加上政府把房地产市场当作是居民财富增长的主要工具，那更是不利中国股票 市场发展。

所以，当前中国金融市场的问题与风险更多的是制度性问题，是体制的障碍，如果不加大中国金融体系的市场化改革，而且只是路径相依小打小闹、修修补补，那么要破解这些问题与风险是不可能的。