预计明年货币政策相对灵活的基调不变，不过考虑到经济处在下行阶段，企业盈利或难见全面、大幅回升，叠加信用环境好转速度偏缓，各行业尾部风险仍存，违约常态或延续，民企或仍是违约高发区。

■ 债券违约面面观。2019 年债市违约趋于常态化，整体违约规模多于2018年，不过较2018H2，违约增多节奏减缓，截至12月20日，信用债违约余额1，449亿。分行业来看，信用违约主要集中在综合、建筑装饰、商业贸易、化工行业；分企业性质来看，违约最多的企业是民营企业，其次是公众企业；分是否上市来看，今年上市公司债券违约占比小幅提高；分区域来看，北京、江苏省、浙江省、山东省等地区的违约规模排名靠前；分主体评级来看，违约债券主体评级小幅上迁；分券种类型来看，公司债和中期票据的违约债券规模上升。

■ 债市违约的特点。2019年信用环境已明显改善，整体信用利差压缩。不过，债券违约规模和数量仍有上升，这主要是因为今年信用扩张速度相对缓慢，风险偏好提升偏缓，信用分化明显，弱资质主体仍面临融资困境。今年整体债券违约事件和原因多样化，违约主体集中在民企，城投是安全性较高的资产，但违约迹象增多。

■ 新增违约主体的特点。新增违约主体所在行业相对分散，所在区域也并不集中，以民营企业为主。从违约原因来看，多数新增违约主体债务结构安排不合理，地方国企多受盈利下滑、政策冲击等因素影响，民营企业除受到以上因素影响外，还受企业治理问题的影响，包括管理层扩张激进、股东权利之争、大股东掏空等。

■ 2020年违约常态或延续。预计明年货币政策相对灵活的基调不变，不过考虑到经济处在下行阶段，企业盈利或难见全面、大幅回升，叠加信用环境好转速度偏缓，各行业尾部风险仍存，违约常态或延续，民企或仍是违约高发区。

一、纵览2019年债市违约

(一)债券违约面面观

2019 年债市违约趋于常态化，整体违约规模多于2018年，不过较2018H2，违约增多的节奏减缓。截至12月20日，信用债违约余额1，449亿元，共计187只，多于 2018年全年的违约债券余额(1，263亿元)和数量(139只)。

图1：2019年债券市场违约数量、金额、涉及主体数量概览

资料来源：Wind、招商银行研究院

分行业来看，2019年信用违约主要集中在综合、建筑装饰、商业贸易、化工行业，涉及的债券违约余额分别为300亿元、214亿元、184亿元、164亿元，合计占违约规模约59%。相比2018年，综合、建筑装饰、化工、汽车等行业的违约规模明显上升，商业贸易、采掘、公用事业、交通运输行业违约规模回落。

图2：2019年违约债券所处行业分布

资料来源：Wind、招商银行研究院

图3：2018年和2019年违约债券所处行业对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

分企业性质来看，今年债券发生违约最多的企业是民营企业，其次是公众企业。具体来看，民营企业违约债券余额为1，086亿元，基本和2018年持平，占2019年违约债券余额的75%，共计153只；再次是公众企业，违约债券余额为175亿元，共计13只，较2018年小幅增多；其次是地方国有企业，违约债券余额为93亿元，共计7只，较2018年小幅增多；之后是中央国有企业，违约债券余额为79亿元，共计9只，较2018年小幅增多；最后是外资企业，违约债券余额为 16亿元，共计4只，较2018年微幅增多。

(注：依据公司大股东或实际控制人的属性，将企业的所有制类型分为国有企业、民营企业、外资企业、集体企业、公众企业。前四种类型的大股东或实际控制人明确，公众企业较为特殊，股权分散，实际控制人缺失。)

图4：2019年违约债券所属企业类型对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

图5：2018年和2019年违约债券所属企业类型对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

分是否上市来看，今年上市公司债券违约占比小幅提高。具体来看，上市企业债券违约规模约为398亿，占比27%，较2018年(25%)小幅提高。非上市企业债券违约规模约为1，052亿元，较2018年占比小幅下降。

图6：历年违约债券所属企业类型对比(民企和国企)

资料来源：Wind、招商银行研究院

图7：历年违约债券所属企业类型对比(是否上市)

资料来源：Wind、招商银行研究院

分主体评级来看， 2019年违约债券主体评级小幅上迁。AAA违约债券余额为135亿元，占比约9%；AA+违约规模为527亿元，占比约36%；AA和AA-违约规模共计759亿元，占比约52%。相比2018年，2019年违约债券中，AA+评级的规模明显增多。

图8：2019年违约债券评级分布

资料来源：Wind、招商银行研究院

图9：2018年和2019年违约债券主体评级对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

分区域来看，北京、江苏省、浙江省、山东省等地区的违约规模排名靠前，分别达329亿元、180 亿元、130 亿元、122亿元，合计占比超过五成(52%)。相比2018年，2019年江苏、山东、安徽的违约债券规模明显增加，山西、上海、辽宁债券违约规模回落。

图10：2019年违约债券所处区域分布

资料来源：Wind、招商银行研究院

图11：2018年和2019年违约债券所处区域对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

分券种类型来看，2019年公司债违约涉及规模715亿元，共计106只，占比约为49%；中期票据违约涉及规模486亿元，共计42只，占比约为34%。相比2018年，2019年公司债和中期票据的违约债券规模上升，短融的违约规模下降。

图12：2019年违约债券种类分布

资料来源：Wind、招商银行研究院

图13：2018年和2019年违约债券种类对比

资料来源：Wind、招商银行研究院

(二)债市违约的特点

2018年，金融去杠杆引发信用收缩，尤其在下半年，信用违约事件集中爆发，给整个信用市场带来冲击，当年的违约金额和数量较2017年均大幅上升。2019年信用环境已明显改善，整体信用利差压缩。不过，债券违约规模和数量仍有上升，这主要是因为今年信用扩张速度相对缓慢，风险偏好提升偏缓，信用分化明显，弱资质主体仍面临融资困境。

总结下来，2019年债券违约呈现以下特点：

违约主体集中在民企。尽管今年整体融资环境出现改善，但民企融资依然困难。尤其是在5月份包商银行事件后，银行流动性分层加剧，逐渐传导至信用债，民企受影响更明显，下半年民企违约债券规模占全年的比例高达66%。除外部流动性因素外，今年民企内部经营问题凸显，包括内部控制不当，财务造假等问题严重。

城投是安全性较高的资产，但违约迹象增多。今年城投平台的非标债务违约事件持续发生，并且违约迹象有向外蔓延之势。2019年12月，呼经开(简称，城投平台)私募债发生回售违约，之后在各方协调下，呼经开兑付部分违约资金，剩余未兑付部分签署了展期协议。

债券违约事件和原因多样。违约事件类型各式各样，包括技术性违约、场外兑付、破产重整、展期兑付、撤销回售等。违约原因类型层出不穷，债券违约共涉及68个主体，其中51个主体存在债务结构不合理、过度依赖外部融资等问题， 21个主体存在管理层扩张激进等问题，20个主体存在行业下行、公司盈利下滑、管理层扩张激进、股权质押等问题。

(三)新增违约主体的特点

2019年新增违约主体39家，涉及的违约债券余额846亿元，共计106只，各新增主体违约原因总结如图14。新增违约主体所在行业相对分散，所在区域也并不集中，主体以民营企业为主。从违约原因来看，多数新增违约主体债务结构安排不合理，地方国企多受盈利下滑、政策冲击等因素影响，民营企业除受到以上因素影响外，还更多受到企业治理问题的影响，包括管理层扩张激进、股东权利之争、大股东掏空等。

图14：2019年新增违约主体和违约原因梳理(上)

资料来源：Wind、招商银行研究院

图15：2019年新增违约主体和违约原因梳理(下)

资料来源：Wind、招商银行研究院

二、2020年违约常态或延续

2020年违约常态或延续。预计明年宽信用的政策基调不变，不过考虑到经济处在下行阶段，企业盈利或难见全面、大幅回升，叠加信用环境好转速度偏缓，各行业尾部风险仍存，违约常态或延续。

信用分化将延续，民企仍是违约高发区。2019年Q3季报显示，国企和民企之间盈利分化明显，民企各项指标均弱于国企，且未来短期偿债压力较大，明年民企或仍将是债券违约的高发区。此外，尽管信用环境将进一步改善，但投资者风险偏好提升偏慢，低评级主体发债难度大，成本高，未来高低评级之间的分化将延续。2020年不排除某些中小银行再次出现资产处置问题，需要关注信用利差阶段性走阔、分化加剧的风险。

城投是否会出现违约？整体来看，2020年城投信用风险可控，受益于存量隐性债务化解工作的进一步落实，城投债还是投资者相对安全的选择。不过伴随着债务风险处置工作的推进，债券违约常态化，城投违约的可能性也会上升。经济较弱区域地方财政能力不足的问题仍存，若叠加偿债意愿不足，易出现违约的情况。此外，2020年城投债到期量居高不下，城投平台偿债压力仍大，需注意尾部风险。

“城投信仰”是否能继续被奉行？有观点认为“信仰”之下无理性，理性之中无“信仰”。我们认为未来是信仰之后，还会诉诸理性。随着债务风险化解工作的继推进，信仰存在但又可能会被打破，理性有限但也能防止疏忽。

图16：未来城投债到期量估算

资料来源：Wind、招商银行研究院

附录(2019年债券违约列表)

本期作者

柏禹含，资本市场研究员

刘东亮，资本市场研究所所长

(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)