政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。

摘要：

2019年城投债发行有何特征？

(1)2019年城投债发行大幅扩容，发行主体来看：中低评级主体发行占比提升幅度更大。一定程度上反映了：在防范化解债务风险的大背景下，中低评级城投平台再融资压力有所缓解；

(2)2019年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债，且募集资金用途多为借新还旧以及补充流动资金。这主要是受2019.3交易所对于公司债发行政策要求有所放松所致，而此后10月私募债新规并未对借新还旧有所限制，当下影响并不明显，政策意图仍是防范增量债务风险。

2020年城投债发行如何评估？

首先，从政策对于隐性债务和城投的最新监管动向来看：

近期全国财政工作会议、央行工作会议及金融数据新闻发布会、银保监会工作会议、金稳会文件及座谈会均就防范化解地方政府隐性债务风险作出相关表述，可以看出：2020年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱化”。

结合此前报道地方债试点置换隐性债务来看：考虑到此次试点的诸多约束条件，当下政策或更多还是为防范地方政府隐性债务风险提供一条合规渠道，稳妥处理地方政府债务风险。

其次，结合2017年以来审计署对于城投违法违规举债的审计以及财政部相关通报来看：

自2018年四季度至今，审计署并未再有公告地方政府新债违规举债案例，这侧面反应了禁止新增隐性债务的政策红线，这一点在调研中也可以体现：城投平台当下并不会也不能为公益性项目进行违法举债融资。

综上所述，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。

发行结构上来看，交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较2019年略有所上升；2019年交易所城投债大幅扩容，随着私募债新规的进一步规范以及2020年交易所到期量的降低，2020年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020年或将处于走平的状态。

如何评估2020年城投债发行？

2019年，伴随着隐性债务化解的逐步推进，城投再融资环境改善，城投债发行和净融资量明显回升，这也是贯穿全年机构积极参与城投的重要前提。2020年已至，市场较为关注今年城投债发行空间以及结构特征将如何？

1、2019年城投债发行有何特征？

首先，我们对2019年城投债发行情况进行梳理与回顾。

2019年，城投债净融资量较2018年同期有大幅提升：截止2019.12.31，城投债共发行34127.92亿，月均发行2843.9亿(较2018年月均发行2081.17亿有明显提升)；净融资量达到8227.32亿，月均净融资量则由2018年的529.66亿大幅上升到1021.29亿。

发行主体有何特征？

一方面从发行人主体评级来看：2019年新发城投债发行主体中低评级平台发行规模占比较2018年有所提升，(AA+以及AA级平台发行占比均有所提升，其中AA级主体发行占比提升幅度更大)。在防范化解债务风险的大背景下，一定程度上反映了2019年以来市场在下沉信用资质，中低评级城投平台再融资压力有所缓解。

另一方面从发行人行政层级来看，2019年地级市(非省会城市)以及区县级平台城投债发行规模增长较多，发行占比明显提升，而省级、直辖市平台发行规模占比略有下降。进一步反应了政策宽松之下，层级较低平台再融资的改善。

分省份来看，2019年城投债发行仍主要集中在江苏、浙江、四川、山东、天津、广东、北京、湖南等省份，发行规模在1500亿以上；与2018年相比，各省份城投债发行占总发行量比例整体变化不大，具体来说，四川、山东、湖南、贵州等省份发行占比较2018年上升幅度相对较大；而北京、天津、广东、陕西等省份发行占比下降相对较大。

从城投债发行期限来看：2019年发行的城投债期限在(3，5]区间的规模上升较多，发行占比明显提升，这与2019年城投债发行结构有关(扩容更多在交易所私募债，期限很多在5年)；而3年及3年以内、5年以上期限的城投债发行量受政策利好均有所提升，但发行占比有所减少。

进一步观察发行票面利率：从2018年以来的单月平均票面利率来看，各评级城投债发行票面利率均有所下降，但不同评级下降的幅度有差异，AAA、AA+、AA评级城投债月均票面利率从2018.1到2019.12分别下降了177bp、155bp、62bp。这反应出2019年的城投行情存在结构性分化，市场对于信用资质的下沉是适度的。

从券种及其募集资金用途来看：

(1)2019年城投债发行扩容最主要集中在交易所私募债，发行占比大幅提升；此外超短融、PPN以及企业债发行量均有所提升。

(2)进一步观察不同券种的募集资金用途：短期融资券主要用于借新还旧以及补充流动或营运资金；公司债除了借新还旧外，有部分资金用于项目建设，其中较多用于棚改+保障房，与2018年不同的是2019年来公司债募集资金明显增多，且用于补充流动或营运资金的比重增幅较为明显；中票仍最主要用于借新还旧滚续，少部分用于高速公路、轨道交通项目；企业债较少用于借新还旧，但是补充营运资金的比例显著上升，2019年企业债发行规模较2018年有明显提升。

注：经营性项目主要包括：创业项目投资、工程标准化厂房项目、产业园区项目、现代装备制造等；

准公益性项目主要包括：停车场、管廊、水务工程项目、水电煤民生项目以及养老项目；(高速公路以及轨道交通项目进行单列)

为进一步理解2019年城投债发行结构的变化并2020年城投债发行，我们重点对2018年以来不同交易场所和监管机构发行政策进行梳理。

1.1、如何理解发改委企业债监管政策变化？

2018.2，发改办财金194号文明确：“相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。”政策收紧，2018年企业债发行规模急剧减少。

而后，2018.12.12，《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》为优质企业开通企业债审核快速通道。一定程度上改善了2019年城投企业债发行情况。

2019.2.1，《关于开展2019年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知》(发改办财金[2019]187号)下发：1)对已发行企业债券情况开展专项检查，对2019年企业债券领域风险进行全面排查，对排查后存在一定偿债风险的企业债券，按市场化原则及时推动化解风险；2)加强企业债券转报和存续期管理，积极引导区域内符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、基础设施补短板等领域加大支持力度。

可以看出，政策在积极引导符合条件的企业发行企业债以加大对在建项目、基础设施补短板等领域的支持力度之外，同时对企业债券存续期进行监督检查，体现出严格防范债务风险的态度，由此合理预估2020年发改委企业债发行或将持平2019年。

1.2、如何理解交易所监管政策变化？

进入2019年，交易所城投债大幅扩容与交易所政策放松有关：

2019.3.13，21世纪经济报[1]报道：沪深交易所对地方融资平台发行公司债的申报条件有所松动，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入50%以上的限制，但不允许配套补流，所募集资金仅能用于偿还交易所公司债。监管发行政策放松后，2019年城投交易所公司债发行大幅上升，短期内对中低资质平台的再融资压力有明显缓释。

[1]http://www.21jingji.com/2019/3-13/xNMDEzODBfMTQ3NjExNQ.html

进一步来看，政策放松后交易所城投债扩容到底主要集中在哪一类品种上？

可以看出，今年监管发行政策放松后，3月以来城投平台于交易所发行公司债扩容主要集中在私募债上，一般公司债发行规模并未有明显提升。这主要是因为一般公司债发行要求更高、流程更为繁琐，并且受到总发行量占净资产比重小于40%的要求限制。

此后，2019.10.14新京社新闻[1]报道：“日前，有券商接到证监会窗口指导，2019年9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产40%测算额度。” 由于私募债中有很大比例(接近80%)是用于借新还旧，从这一角度出发新规对平台再融资或影响有限。即对于债务滚续并未限制，政策意图更多还是限制举债扩张，将城投私募债进行单独核算监管，防范增量债务风险。

由此可见，在经历2019年发行规模大幅扩容后，交易所新规对城投债发行进行规范，叠加2020年略微减小的到期量，预估2020年交易所城投债发行将略有降低。

[1] http://money.163.com/19/1014/12/ERES701300258105.html

1.3、如何理解交易商协会监管政策变化？

自2018年以来，协会虽并未就城投债发行单独进行指导，整体处于规范平稳发展状态，但自2018.7.23国常会以来，在防范化解隐性债务的大背景下，受政策整体较为宽松的带动：2018.11下发的101号文以及2019.6月下发的6号文均表示积极鼓励金融机构提高融资支持，鼓励发行信用类债券。整体来看银行间城投债发行以保证流动性滚续较为通畅且有所扩容，但就项目募集资金用途也有明确的规定(防范隐性债务增量)。

考虑到2020年交易商协会产品到期有小幅增长，在政策延续的状态下，2020年交易商协会产品发行或将延续2019年的状态，发行规模小幅增长。

2、2020年城投债发行空间及结构特征将如何？

纵观2019年，防范地方政府隐性债务风险以及宏观逆周期调节的政策诉求溢于言表，城投债发行规模大幅增加，并且得益于地方政府隐性债务化解推动和专项债发行，平台偿债压力得到了些许改善。那么对于2020年，城投债发行将如何？

首先，从政策对于隐性债务和城投的最新监管动向来看：

2019.12.26-12.27全国财政工作会议强调：“用好地方政府专项债券，规范地方政府举债融资行为，防范化解地方政府隐性债务风险。”防风险以及规范地方政府融资仍是工作重点。

结合2019.12月[1]报道：“在化解隐性债务的实践中，推出建制县试点地方债置换隐性债务，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务。”我们认为：约束条件决定了此次纳入试点置换的范围并不会很大，一方面2015年以前的在建项目或有限；另一方面，纳入试点的县市需要压减财政支出，并不是一件一劳永逸的事情。在各种因素交错之下，当下政策或更多还是为防范地方政府隐性债务风险提供一条合规渠道，稳妥处理地方政府债务风险。

2020.1.2-1.3日，2020年央行工作会议明确：“坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战。厘清各方职责边界，压实各方责任，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险。”这是自马骏刊文后进一步明确了：2020年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险、防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱化”。

2020.1.16，央行2019年金融统计数据新闻发布会关于降准有[2]所表述：“从国内的情况来看，因为存款准备金还有一个重要作用，是维护金融稳定、抵御金融风险，在当前防范化解金融风险攻坚战的背景下，维持一定的存款准备金水平是必要的。所以从国际国内综合来看，目前我们的法定准备金率处于适度水平。根据宏观调控的需要，进一步下调存款准备金率也存在一定的空间，当然这个空间是有限的。”

2020.1.11，银保监会工作会议[1]提出：“坚决打赢防范化解金融风险攻坚战，继续努力配合地方政府深化国有企业改革重组，加快经济结构调整，化解隐性债务风险。”

2020.1.14，国务院金融委办公室印发《国务院金融稳定发展委员会办公室关于建立地方协调机制的意见》(金融委办发[2020]1号)：“将在各省(区、市)建立金融委办公室地方协调机制，加强中央和地方在金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等方面的协作。”2020.1.17，国务院金稳会办公室召开座谈会，听取来自金融机构、研究部门的专家学者对2020年经济金融形势的分析研判，以及做好服务实体经济、防控金融风险、深化改革开放的建议：“要进一步缓解民营小微企业融资难、融资贵问题，持续推进金融供给侧结构性改革，有序扩大金融业对外开放，通过改革开放破除经济发展面临的掣肘，为服务实体经济和防控金融风险提供机制保障和动力支持。”上述可见，政策对于防控金融风险、维持金融稳定有较强定力。

其次，结合2017年以来审计署对于城投违法违规举债的审计以及财政部相关通报来看：

在自2017年以来的季度《国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》中，审计署往往会公告过去审计出地方政府存在违法违规举债融资或形成隐性债务相关情况的后续处置结果。从2017年一季度到2018年三季度审计署均有公告地方政府违法违规举债的案例，并明确此类违法违规举债形成隐性债务如何处置，而这期间正是对于平台融资不断规范以及明确隐性债务范畴的过程。

而自2018年四季度至今，审计署并未再有公告地方政府新债违规举债案例，这侧面反应了禁止新增隐性债务的政策红线，这一点在调研中也可以体现：城投平台当下并不会也不能为公益性项目进行违法举债融资。

综上所述，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。

此外，结合2020年不同场所城投债到期回售压力来看，考虑到2019年当年发行当年到期的超短融规模为3583.4亿，2020年城投债仅银行间品种到期量或有小幅增加(若考虑2020年发行的当年到期的超短融)，交易所以及企业债到期压力均较2019年减小。整体来看，在政策相对宽松(底线仍是防范隐性债务增量)的背景下，2020年城投债发行压力不大。

发行结构上来看，交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较今年略有所上升；2019年交易所城投债大幅扩容，随着私募债新规的进一步规范以及2020年交易所到期量的降低，2020年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020年或将处于走平的状态。

3、小结

2019年城投债发行有何特征？

(1)2019年城投债发行大幅扩容，发行主体来看：中低评级主体发行占比提升幅度更大。一定程度上反映了：在防范化解债务风险的大背景下，中低评级城投平台再融资压力有所缓解；

(2)2019年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债，且募集资金用途多为借新还旧以及补充流动资金。这主要是受2019.3交易所对于公司债发行政策要求有所放松所致，而此后10月私募债新规并未对借新还旧有所限制，当下影响并不明显，政策意图仍是防范增量债务风险。

2020年城投债发行如何评估？

首先，从政策对于隐性债务和城投的最新监管动向来看：

近期全国财政工作会议、央行工作会议及金融数据新闻发布会、银保监会工作会议、金稳会文件及座谈会均就防范化解地方政府隐性债务风险作出相关表述，可以看处：2020年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱化”。

结合此前报道地方债试点置换隐性债务来看：考虑到此次试点的诸多约束条件，当下政策或更多还是为防范地方政府隐性债务风险提供一条合规渠道，稳妥处理地方政府债务风险。

其次，结合2017年以来审计署对于城投违法违规举债的审计以及财政部相关通报来看：

自2018年四季度至今，审计署并未再有公告地方政府新债违规举债案例，这侧面反应了禁止新增隐性债务的政策红线，这一点在调研中也可以体现：城投平台当下并不会也不能为公益性项目进行违法举债融资。

综上所述，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。

发行结构上来看，交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较2019年略有所上升；2019年交易所城投债大幅扩容，随着私募债新规的进一步规范以及2020年交易所到期量的降低，2020年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020年或将处于走平的状态。

信用评级调整回顾

本周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整下调：西藏金融租赁有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3711.23亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约1045.48亿元，净融资额约2665.75亿元；其中，城投债(中债标准)发行276.80亿元，偿还规模约380.82亿元，净融资额约-104.02亿元。

信用债的单周发行量大幅上升，净融资额大幅上升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅上升，中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行1926.60亿元，偿还791.80亿元，净融资额1134.80亿元；中票发行650.40亿元，偿还42亿元，净融资额608.40亿元。上周企业债合计发行53.60亿元，偿还94.52亿元，净融资额-40.92亿元；公司债合计发行1080.63亿元，偿还117.16亿元，净融资额963.47亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-3-1BP。具体来看，1年期各等级变动0-1BP；3年期各等级变动-2-0BP；5年期各等级变动-3-0BP；7年期各等级变动-2-0BP；10年期及以上各等级变动-1-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4498.90亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2042.71亿元、2049.71亿元、294.32亿元，交易所公司债和企业债分别成交106.84亿元和5.32亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行；信用债收益率整体下行；信用利差整体扩大，部分缩小。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行1BP至2.26%水平，3年期上行2BP至2.7%水平，5年期上行1BP至2.87%水平，7年期下行1BP至3.02%水平，10年期上行0BP至3.08%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.4%水平，3年期上行3BP至2.98%水平，5年期上行2BP至3.27%水平，7年期下行3BP至3.47%水平，10年期上行0BP至3.53%水平。

信用债收益率整体下行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率均下行1BP，3年期各等级收益率变动-3-2BP，5年期各等级收益率下行2-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-3BP，5年期各等级收益率下行1-2BP，7年期各等级收益率均下行3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1BP，5年期各等级收益率下行1-3BP，7年期各等级收益率均下行3BP。

信用利差整体扩大，部分缩小，部分保持不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-4BP，3年期各等级信用利差变动-1-3BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-4BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP，7年期各等级信用利差保持不变；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-2BP，5年期各等级信用利差扩大0-2BP，7年期各等级信用利差均扩大1BP。

各类信用等级利差部分扩大，部分缩小，部分保持不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，3年期等级利差变动-3-1BP，5年期等级利差缩小-1-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-1BP，5年期等级利差缩小1BP，7年期等级利差保持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-3-0BP，5年期等级利差缩小-2-0BP，7年期等级利差保持不变。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升。企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨211只，净价下跌149只；公司债净价上涨282只，净价下跌127只。

附录

风险提示

宏观经济、地方政府债务压力、城投相关政策变化