文/ 国家金融与发展实验室理事长，中国社科院原副院长李扬

债务是一个极为重要、但也极具复杂性和综合性的经济金融现象，因此，对它的研究切忌简单化，一定要和其他相关指标或现象联系在一起，形成一个个关联架构，才能够深刻理解它的含义及其对经济金融运行的深远影响。

根据世界银行最近出版的《全球债务浪潮》研究，自1970年布雷顿森林体系崩溃以来，全球总共发生了四次债务浪潮。

第一次是1970-1989年的拉美债务危机，主因是这些国家借取过多外债；第二次是1990-2000年的亚洲债务危机，主因是东亚国家过快的金融自由化以及企业在国际市场上过度借债；第三次是2002-2009年的全球债务危机，肇始于东欧中亚诸国，导因是这些国家过度的外部负债；第四次则开始于2010年，目前尚未结束。本轮债务浪潮来势汹汹，截至2019年上半年，全球债务相对于2010年增加了7.5万亿美元，债务总额超过250万亿美元。这等于说，全球70亿人口，人均负债3.25万美元。

第四轮债务危机的最大特点及问题在于：美欧日等主要发达经济体先后陷入严重的债务危机中。特别值得注意的是，这些都是掌握全球储备货币发行权的经济体。面对百年不遇之金融危机和经济持续下行趋势，这些经济体无不施行货币宽松战略，致使全球流动性泛滥。

更为严重的是，由于全球经济处于长期下行通道，资本的边际产出亦呈现长期下行格局，货币当局释放出的流动性绝大多数都不会进入实体经济领域，而是滞留在金融和其他流通领域，大体说来，源源不断的货币资金，一部分进入股票市场，遂有股价的不断上涨；另一部分则进入债券市场，则有债券收益率不断下降，以至于全球陷入负利率陷阱，同时出现长短期债券的收益率倒挂乱象。

即便从2014年算起，全球负利率已有了5年的历史。从覆盖范围来看，至2019年上半年，全球已有近三分之一的金融资产淹没在负利率的浪潮中。针对这一现象，我们提出了一个“世纪之问”：负利率究竟是一个短期现象，还是金融领域的“新常态”？如果是后者，举凡金融的功能、金融与实体经济的关系、金融的发展方向等问题，都需要重新审视。我自己倾向于后者。这意味着，我们面临着改写整个金融学说的历史机遇。

中国也是本轮债务浪潮的主角之一，中国的债券现在已经成为国际投资者热烈追捧的一个券种，近年来很多外资进入了中国的债券市场。中国债券市场的规模扩张，改变了全球债券市场的格局，同时也为中国因素进入全球经济和金融体系创造了基础。

然而，中国债券市场发展尚存在很多问题，其中有三大问题比较突出：第一，债券的发行主体大多是国企，而广大的民企发债机会既少，发债成本也高出很多。第二，中国债券市场方才摆脱“刚性兑付”的约束，最近却又陷入债券违约浪潮之中，值得担忧的是，在债券违约过程中，债权人的利益保障机制不力。第三，地方债务增长迅速，开始成为中国的主要金融风险源头。要解决这些问题，必须加快金融体系的市场化改革。

对比中国与欧洲、日本、美国的杠杆率，可以发现，就居民部门而言，欧洲和日本居民的杠杆率都很平稳。而居民部门杠杆率保持平稳，是一个成熟社会的表征。美国提供了一个反面例子。在本世纪初互联网泡沫破灭的时候，美国政府为了刺激经济，遂放松标准，大力向不具备还款能力的居民推行“次级贷款”，致使居民杠杆率急剧上升，进一步引发次贷危机。居民债务是同脆弱的房地产市场联系在一起的。一旦市价下落，造成住房的重置价格与住房承载的债务接近，以至于出现负资产，那就有危险了。

对于地方政府的债券问题，可以从不同角度分析。各地方政府的债券规模相对于本地GDP的比例、政府债券余额相对于本地财政收入的比例、一般债务余额与一般公共预算的比例、专项债务余额与政府性基金预算收入之比；就经济性质而论，各地推行的PPP项目，也应当计入地方政府的债务之中，增加了PPP项目之后，债券余额加PPP对当地GDP之比、债券余额加PPP对当地财政收入之比，等等，是分析中国地方政府债务的主要指标。在将PPP项目加进去之后，得到的地方政府债务的指标已经接近事实了。地方政府债务，一定要同当地的GDP、当地的财政收入、当地的政府性基金预算收入相比较，就债务论债务，不仅没有意义，还会形成误导。

数据显示，虽然江苏、广东等经济较发达地区政府债券余额排名较前，但相对于它们的经济实力、财政能力等，债务风险显然仍在可控范围之内。结构数据排名显示：经济较发达地区的债务风险排名普遍靠后，而经济较不发达地区排名则靠前。这表明，目前，局部地区，特别是那些经济落后的重债区，其债务风险已经比较突出了。

这几项研究表明，地方政府债务问题应当成为下一步研究的重点。这是因为，在中国存在着这样的逻辑链条：发展经济依靠投资；在企业投资不振条件下，投资主体将主要由政府特别是地方政府承担；在经济下行趋势下，地方政府极度缺乏投资资金，于是，为规模日益增大的投资筹集资金，主要只能依靠发行债务。这样，地方政府债务问题，就会上升为中国金融、财政的主要问题。所有这些状况，都是中国特有的经济体制和中央、地方财政关系的产物。

关于债务浪潮持续对金融学说发展的意义，我认为，随着债务不断积累且愈演愈烈，需要重新解释危机的过程，解释传统的货币政策逐渐失效的原因，进而重新研究货币政策的传导机制。这些都是严峻的挑战。

费雪、辜朝明、伯南克等著名经济学家对与债务相关的金融学说发展的最大贡献，就是发现了金融因素在经济周期中的重要作用。这些研究揭示出：上世纪70年代开始，随着金融创新的全面开展并导致经济“金融化”或“类金融化”，经济运行显著受到金融的“繁荣—萧条”周期的影响。巨量的货币和信用源源不断地注入并滞留于金融体系，不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲而发生。这意味着，在现代金融体系下，危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径。这对于货币政策、金融监管，乃至金融理论均提出了严峻挑战。

债务的积累最严重的结果，就是引致“经济增长的债务密集度”上升。这指的是，为了支持某一水平的GDP增长，需要越来越多规模的新增债务。这种情况一方面说明金融的效率在不断降低，另一方面说明金融与实体经济日渐疏远，货币政策的效力递减。在此背景下，加强财政政策的作用，加强财政政策和货币政策的协调配合，进一步，推行“供给侧结构性改革”，对国民经济进行伤筋动骨的“真实调整”，都是引导经济重新走上繁荣之路的战略举措。

我以为，基于货币金融是应实体经济发展的需要而出现并发展的基本逻辑，鉴于近年来货币金融越来越呈现出“自娱自乐”的发展倾向，货币金融领域必须发生革命性变革，才能证明自身仍然为实体经济发展所需。未来可能会开辟出一个用数字货币来取代传统金融的上层建筑的一条路径，数字货币或许能帮助走出目前金融的困境，所以，必须对数字经济、数字货币给予高度的重视。