业绩符合预期，扣非归母净利润下降7%:根据公告，2019年公司实现营收133.2亿元，同比增长6.0%;归母净利润为4.4亿元，同比下降82.1%;基本每股收益0.261元/股;报告期内，公司就美国石膏诉讼案事项支付律师费、差旅费、和解费等费用合计19.36亿元，计入非经常性损益，扣非归母净利润23.7亿元，同比下降7.0%,CAGR(2004-2019年)约27.62%。单看四季度，公司实现营收35.1亿元，同比增加14.8%;扣非归母净利润5.3亿元，同比下降5.2%。2019年石膏板业务毛利率33.7%,较去年下降3.6pct,主要系燃料动力及人力成本上升。2019年销售/管理/财务费用率同比增长-0.2/0.3/-0.1pct。业绩符合预期。

原材料影响较大，2020年再迎提价良机：石膏板成本及售价受原材料价格影响较大。根据公告，2017-2018年，由于废纸涨价，公司顺势提价32.4%(单位原材料成本上涨40.6%)。2019年受护面纸价格降价影响，石膏板的单位原材料成本由2018年的2.39元降至2.31元，2019年石膏板价格约5.6元/平方米，同比下降0.25元。2020年美废零进口政策将开始实行，海外废纸供应量压缩，国废涨价可期。公司旗下泰和纸业新增40万吨产能将落地，公司护面纸自给率预计将超过50%。公司石膏板业务有望伴随原材料涨价，再度迎来涨价机遇。

石膏板主业增长稳健，长期看好产品渗透率提升：根据公告，截至2019年末，公司已投产石膏板产能27.5亿平方米，计划将全球产能扩大至50亿平方米，配套进行50万吨龙骨产能布局。2019年，公司实现石膏板产量19.9亿平方米，同比增长5.9%,产能利用率约76%,较去年下降4.6pct;石膏板销量19.7亿平方米，同比增长5.2%,高于行业增速(3.4%),市占率进一步提升。2019年竣工增速改善，预计2020年竣工继续回暖，有望进一步释放需求空间，长期期待行业集中度提升和产品结构转型升级，加之装配式建筑加速普及，石膏板渗透率有望进一步提升。

泰山石膏诉讼案风险化解，现金流相对充裕：自2009年泰山石膏一案应诉以来，经过多方全面抗辩最终与对方和解，对方诉求从最初的15亿美元降至最终的2.48亿美元，2019年美国诉讼和解费律师费等相关费用合计19.36亿元，石膏板主业风险减弱，全球化之路更加通畅。

受此影响，2019年公司经营活动产生的净现金流量19.85亿元，较2018年的27.83亿元下降28.7%,公司销售收现比较2018年下降0.82pct至111.07,考虑到报告期内诉讼费用支出，公司经营性现金流相对充裕;投资活动净现金流净额为-14.36亿元，同比增长30.25%,主要系在建项目支出及收购子公司股权费增加;筹资活动现金流量净额为-45.2亿元，同比增长41.5%,主要系公司取得借款净额增加。

防水业务并表，协同效应可期：根据公告，2019年公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水等8家企业以及河南金拇指，形成覆盖全国10大防水产业基地布局。公司防水材料业务正处于整合优化过程中，2019年公司并表防水业务营收2.1亿元，占总收入的1.54%。随着防水业务进一步整合，公司凭借石膏板公装渠道优势、极低的负债率和充裕的现金流，有望避开防水行业固有的回款难题，加速提升市占率，将放水业务打造成为公司新的盈利增长点。依托公司的资金优势、品牌优势和渠道优势，打造石膏板业务+涂料和防水材料的一体两翼战略布局，助推公司稳健成长。

投资建议：预计公司2020-2022年的收入增速分别为15.5%、11.8%、8.3%,净利润分别为30.6亿元、35.4亿元和38.4亿元，EPS分别约1.81、2.1、2.27元，对应PE分别为14.1、12.2和11.3倍。看好公司防水板块成长性，给予“买入-A”评级，目标价为32元/股。

风险提示：地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期。