文/中欧国际工商学院经济学和金融学教授 许小年

出现1929式危机的概率不大

但衰退周期一定超过2008年危机

美国的公司部门确实健康程度不如2009年刚走出金融危机的时候。

标普500从2009到现在，60% -66% 负债率，2倍流动率 – 1.6倍。

资产负债和流动性比2009年走出金融危机要差，一旦出现大公司的倒闭，引起恐慌。

现金储备不够，疫情持续会导致破产，银行坏账，影响银行的资产负债表。

现在担心实体经济部门能撑多久，引发金融危机。

如果爆发金融危机可能性大，那么讨论1929大萧条的发生概率。

现在市场上关于新冠病毒疫情会引起衰退已经取得共识。现在争论的是是否会引起大萧条。

1929年大萧条持续十年，直到二战军需井喷式增长才走出萧条。日本从89年开始就经历了长时间的衰退。对经济和生活的影响可以跟1929年大萧条类比，只不过局限在日本国内，波及范围没有那么广而已。

1929年大萧条，国民经济中的几大板块：企业部门、金融部门、家庭部门，资产负债表全部被破坏。首先发生在金融部门：1929.10.24 道指盘中下跌11%，24-29号累计跌掉25%，市场发生恐慌抛售，出现踩踏现象，股票债券都抛掉，引起流动性紧张。

流动性紧张如何传导到整个经济？传导机制：抛售资产，抢现金，流动性奇缺，于是冲击银行，银行放贷都是储蓄者的钱(部分准备金制)，银行间拆解市场(用国债作抵押做隔夜拆解)，由于大家都在抢现金，银行间拆借市场迅速枯竭。

2008年美国就发生了同样的情况，雷曼兄弟破产之后，所有银行都捂紧钱袋子不往池子里蓄水。于是商业银行无法满足提款这需求发生挤兑。

1929年11月、12月两个月美国由于流动性危机引起银行资产负债表被破坏，倒闭银行650家，1930年1300家银行破产，包括当时第四大银行Bank of United States. 到1934年，24000家银行里倒闭了9000家，1400亿美元(1930年美国GDP1000亿)的存款消失。

于是1929年股市震荡，金融机构资产负债表被破坏，银行破产，引起家庭部门资产负债表被破坏；银行体系停顿、消费消失、引起一连串企业破产。

2008年的金融风暴的演化过程跟1929年大萧条很像，但由于美联储采取了积极救助措施，没有演化为大萧条。伯南克开闸大放水，避免了金融机构的倒闭。花旗银行跌到市净率小于0.2，美国政府成为花旗和美洲银行的股东，稳定了市场信心。

伯南克昨天的讲话：2008年美国金融体系里到处都是有毒资产1、价值高估的资产(股票、债券，股票中很多次级按揭为主的金融衍生品)；2、美联储加息太快，导致家庭资产负债表被破坏，抵押房产被拍卖，房价崩了，金融衍生品价格下跌。幸运的是企业的资产负债表健康。政府债务不多。

多米诺现象关键环节是银行体系的崩溃。如今几次资本市场的熔断之后，标普跌了30-40%，市场上的恐慌情绪是否会发展到冲击商业银行体系？

新冠疫情下，实体经济企业破产不可避免、家庭消费下降不可避免，是否会引起银行体系垮掉？

弗里德曼的结论：当股市崩盘、市场流动性紧缺时，中央银行应该注入流动性。大家知道了如何避免流动性危机演变为金融危机。

美联储和欧洲金融体系特别是商业银行能不能守住？

金本位制下央行无法任意发行货币，1929年没有货币政策工具：公开市场操作、准备金率、贴现率。1934年，罗斯福政府放弃了金本位制。认知障碍和缺乏货币政策工具导致了大萧条。

美国银行体系，180万亿美元总资产，其中利率敏感48万亿，这部分资产主要是债券，会有相当损失。其他不敏感资产，但是对于实体经济敏感，也就是有破产就坏账。

现在美国金融体系比2008年健康很多，表现在资本充足率11%(2008 8%)，抗风险能力显著提高了。任何坏账需要资本核销。

还有1.3万亿超额储备，是美联储发的。美联储QE造成货币多余，就变成了储备。一度达到3万亿，但美联储缩表后降到了1.3万亿，可以抵挡冲击。

美联储印钞机在，不可能发生挤兑，这和1929完全不同。即使利率到0， 用QE来收购有价证券。QE理论上无限量，长期不是好事，但是当前有利。

个人认为目前和2008年比，银行体系健康，家庭资产负债表完好无损(对比2008就是家庭资产负债表失衡)，金融体系流动性不缺。唯一不好是企业部门负债和政府负债高。美国国债已达GDP100%， 当然比日本的300%还是低。中国政府负债率不算太高，加上国有部门(各种平台)加上去应该不低，我手上没有数字，黑箱一般。

短期来看，流动性风险缓解，1929式的危机概率不大。风险在于疫情反复长期冲击，影响实体。只要美国金融不出事情，就不会有大的影响。

手里捏着美元还是核心，其他货币的用途都不行，包括英镑。所以美国银行体系不崩，就问题不大。

但是，衰退是不可避免的，而且衰退时间会比较长。

中国防疫取得伟大成功，复工率其实没啥意思，订单在哪里呢。产能开动了没有订单是没有用的。

全球大家一起跟着走，防疫不那么紧张，经济形式还是一样严峻的。现在的活是春节前的订单，四月份订单会马上锐减，经济活动进入半停滞，那作为第一大制造国，国内市场无法消化。

网上议论国际的很多说法是愚昧，他们的疫情一天不结束，我们就没订单，工人没有工资就没有消费。后半段我们跑不了，要陪着全球走完防疫的全程。世界经济恢复正常，中国才能正常。

新冠疫情说明全球化一定要继续进行下去。再次证明全球化要继续推进，否则全球防不住疫情。我们服务业遭受重挫，前两个月工业产出下降13.5%，消费品下降25%，服务业重灾区。一季度负增长是定局。我认为小于零，估计2季度也是负增长。

衰退周期一定超过2008年危机。

经济好转要看年底

企业唯一要做的就是要收缩

下面讲如何应对，其实我也没啥好办法。经济好转要看年底了。

本来随着复工经济恢复正常，但是几十年的全球化中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国，我们已经绑在一起。我们要跟全世界一起经历下半场。

我们无法关起门来自己玩。我们不仅缺粮食缺石油，我们缺市场，我们缺订单。我们的人均GDP是美国的1/5，欧洲的1/4，国内的购买力支撑不了我们如此庞大的制造能力。

我们还缺原材料，特别是技术含量高的基础原材料，必须从韩国从日本、德国进口。我们缺技术，关起门来技术无法快速发展。人均收入1万美元，劳动力成本已经不是40年前，必须有高技术含量的产品来支撑。

我们过去开放政策中迅速缩小技术差距，第一大功臣是开放政策。如果自己关门搞，没有希望。

人均收入10000美元了，劳动力成本高了，需要高技术含量产品才能用得起。不是用农民工的概念了，要用工程师。初级加工产品不能往下发展了。

我们和发达国家的技术差距是关起门来搞不出来。包括互联网有今天的成就，是靠开放。

在全球抗疫过程中，企业唯一要做的就是要收缩，救企业。企业还在就有希望。一旦倒闭了就会很困难，企业没有十几年功夫是站不住的。财政政策在这点上要学习别人救中小企业。中小企业占城镇就业80%，保住他们就是保住社会稳定。

新基建是画饼充饥

最后讲下新基建。

画饼充饥。要脚踏实地一点，不要谈不着边的事情。30万亿50万亿的钱从何而来啊？目前财政要减税的，财政已经很紧张。银行贷款有债务风险。

宏观经济总体负债率260%，2015年去杠杆虎头蛇尾。要坚定不移去杠杆，问题都在滥发货币，鸦片止疼，但上瘾就依赖。

有钱为什么不直接给企业和老百姓，而去搞短期不见效益的项目，逻辑有问题。

所谓新基建，不着边的事情，八仙过海，前四仙，人工智能、云计算、工业互联网、北斗导航。这需要多少投资？厂房？设备？全投资在智力上的，拉动不了需求和就业。几百万大学毕业生有几个能干这些活的？这些创造不了就业。除了北斗导航，其他不是政府干的事情。

后四个，5G，特高压，充电桩，高铁都是老基建了。不要过高估计5G应用，还有很长的路要走，生活端5G还用不到。自动驾驶和工业互联网是关键应用，自动驾驶遥遥无期，工业互联网不是投资能够砸出来的-和消费互联网完全不同。充电桩就是个加油站的概念，特高压高铁都是四万亿的活，老基建。

说到底，怎么办。企业谨慎经营，国家层面来说，过去的方针政策是对的，改革要需求，改革要效率，从改革要GDP。去杠杆可以放下，供给侧改革要继续推进。企业发展是关键，就业，需求的关键。

再说一遍：“保护私有产权，国退民进，放松管制，全面减税”，反正我就这么几句。

问答环节

问：中国会变成资本避风港吗？

许小年：中国难以独善其身，全世界都没有避风港。但这不是说中国没有投资机会，中国市场和美国市场很多公司有吸引力。

比如传统的日用品公司，过去估值30倍，现在12倍可以买。我个人不太喜欢按区域和行业，还是看公司的基本面。几个跌停板就有机会出来了。

现在不管中国美国已经有很多公司有投资机会了。需要把握一个关键点：这些企业有足够的现金储备可以熬过疫情。做投资不要看行业，看企业

问：如何看待中国房地产市场？

许小年：没研究房地产，回答不了。房地产市场是个非常地方化的市场，不能谈中国的房地产市场，能谈北京市朝阳区CBD房地产。

我经常讲海底捞，餐饮业这么大打击，还是70多倍市盈率。这不分行业，建议做投资不看行业看企业。

问：如何看待人民币？

许小年：长期看人民币要贬值，发行量的原因。所以从基本面分析告诉我长期趋势，短期看不了。

问：美联储没有犯错，中国央行做的怎么样？

许小年：差评。中国央行，应该减息，没减贷款利息。很差评，帮助不了企业啊。减存款利息是老百姓手里拿钱。

中国金融体系还没有太大问题，没有很多坏账。这个时候拉大息差，50个基点的息差够不够核销破产企业带来的坏账？

金融体系的稳健性，我认为国内流动性没啥问题，主要还是取决于资产质量。盯住坏账是关键。

问：全球化观点，疫情结束后产业链重构会否成为选择？不一定短期，中长期会发生吗？

许小年：不是说疫情后调整，是一直都在调整的，从来没有停止过。我们做企业的都知道，选择性价比最佳供应商，评选淘汰。各国经济发展不同阶段，变化永远是进行时。我不认为疫情会有什么特别的影响，调整不是因为疫情，难道下次武汉还是始发地？我调整意大利供应商，也没有替代品啊(西服料子)。

问：能推荐几本书吗？

许小年：我一时半会想不起来，读读世界史吧。

中国经济中长期会在中低位运行

新零售依然服从零售业的本职和规律

许小年在之前新京报和网易研究局之前的媒体采访中，也曾提到过中国的长期趋势，和他对于新零售、AI等行业的看法。

问：中国经济中长期的发展趋势是怎样的？

许小年：从中长期看，中国经济告别高速增长，在很长时间内会在中低位运行。

对于经济形势的判断，我们要搞清楚一件事，为什么近年来中国经济下行？因为工业化的红利吃完了。改革开放之后中国进入工业化阶段，从农业国转变为工业国需要资本积累，资本积累靠投资，强劲的投资拉动下，中国经济实现了两位数的高速增长。大约以2008年金融危机为分界，中国经济的增长很快下降到6%~7%，表面看是因为金融危机的外部冲击，实际情况是本来就应该下一个台阶了，工业化已经完成，资本积累和投资高增长期结束了。

中国不再是个农业大国，改革开放前80%的人口住在农村，到2019年末，我国常住人口城镇化率达到60.6%。1980年代我们还是一个短缺经济，彩电、洗衣机等家用电器买不到，企业建个厂，产品不愁卖，现在卖不动了，市场饱和，产能全面过剩。中国已经从农业国成为了第一大家电生产国、第一大钢铁生产国、第一大汽车生产国、第一大手机生产国。。。。。。。这些“第一”背后是产能过剩——我们不缺产能了，不缺厂房、机器设备，中国已形成了比较完整和成熟的工业经济体系。

没有工业化时期的投资拉动，经济增速下降不是很正常的事情吗？而且，即使经济增速只有“5”或者“6”，又有什么关系呢？依然是世界上增长速度最高的国家，起码是最高的之一。因此，对于经济增速的下行不必过于紧张，讨论保“6”还是保“5”没什么意义，就是降到3%又怎么样？反正我是不关心，应该关心的是增长的质量，关心企业的健康。

问：你怎么看待一些新零售初创企业的失败？另外，有业内人士认为，“无人零售”还仅仅停留在技术应用层面，没有回归零售的本质。你认同这个观点吗？

许小年：新零售和旧零售都是零售。新零售无非是使用了一些新的工具，它并不是一个新的零售行业，并没有产生新的商业规律。不管在零售行业中使用互联网、大数据，或者其他技术，它依然是零售业，依然服从零售业的本质和规律。

因此，想做零售业的年轻人，首先要理解零售业，在理解零售业的基础之上，思考如何运用新技术提高零售业的效率。如果不理解零售业，那么失败的可能性就非常大。不幸的是，一些创业者以为技术可以改变一切，他们热衷于这样那样的新理论，例如曾经风靡一时的“长尾理论”，结果在市场上走了弯路，栽了跟头。

理解零售业的本质围绕两大维度，第一，为客户提供高性价比的产品，第二，为客户提供丰富的购物体验。如果不理解这两个维度，做零售业就很有可能失败。新旧零售的本质都是这两个维度，当然不止这两个方面，但是这两个维度是最基本的。特别是在中国的环境中，为客户提供高性价比的产品和商品尤为重要。

第一条是最重要的。新零售也好，旧零售也罢，不管用什么手段，最终还是要落到高性价比的产品上。否则，做零售业就可能失败。如果一个零售平台单纯追求月活用户数、日活用户数，追求规模的扩张速度，而忽略了零售业的本质是为客户提供高性价比产品，那失败的可能性是非常大的。

零售行业要回到产品、回到客户体验，离开这两条都有可能失败。如果不聚焦这两条去谈规模、谈速度，那么失败的可能性非常大。因为它偏离了零售业的本质。零售业的本质不是规模，不是速度。规模和速度是本质所决定的表象。只要有了高性价比的产品，规模自然就有了，速度自然就上去了，靠补贴是没有用的。

问：你觉得零售业未来发展的难点在哪里？

许小年：因为零售业是一个进入壁垒比较低的行业，也就是门槛比较低的行业，对于零售商来说，零售业未来发展的难点在于做护城河、做城墙。所以，零售业的零售商面临的一个难题是什么呢？就是零售商们很难决定价格。

零售行业是一个红海市场。因为进入壁垒低，谁都能进来。开一个街边小店，几十万就可以开了，进入壁垒很低，又没有什么技术含量。因此，在价格上，零售商很少有定价权。

那零售商最大的挑战是什么？在价格由市场决定的情况下，零售商品在市场上一般不具有一定的不可替代性。一些零售商品不像苹果手机，大家曾经都抱怨苹果手机的定价太高了。但是目前市场上就苹果一家这种款式。五六个月以后，华为、三星他们才会推出相似功能的手机。因此今天想要这一款产品，你必须接受苹果手机的价格，这是因为苹果手机目前在市场上具有一定的不可替代性。

所以，做研发、提高产品的技术含量，实际上是为了提高进入壁垒，在市场上创造一定的不可替代性，创造不可替代性的目的是为了获得定价权。对于零售行业的普通商品，零售商没有定价权。去超市买猪肉，但凡给贵5毛钱，顾客就走了。这是因为零售行业的普通商品没有办法区分自己、互相区分。零售业的大部分商品，都是可以或者很容易被替代的，因此零售商没有定价权。

没有定价权，零售商最大的挑战是什么？那就是如何降低和控制零售业各项操作环节中的成本。零售业大致可以分解为三个环节：采购、分捡配送、交货。例如在采购环节，对零售商来说，要降低成本就要想方设法地提高采购批量，形成规模效益。规模效益取决于成本结构。企业的总成本由固定成本和可变成本组成。固定成本的比重越大，规模效益越好。对于零售商来说，采购批量越大，获得的进价越低，成本越低，毛利率越高。

问：你觉得未来机器人代替人工是一件好事还是一件坏事？

许小年：我不认为AI技术会很快地进入到各行业，并取代大量的人工。去年我禁止学生谈AI，今年我禁止学生谈区块链。为什么？因为我不懂，而且我99%的学生都不懂。

AI是以数字化为基础的，但是目前数字化都没做到，AI就无从谈起。我在我的课堂上就只探讨商业的本质。我希望大家在创业时，不要追逐市场热点。企业的存在是为了给客户创造价值。思考商业的本质，也就是思考如何为客户创造价值。不为客户创造价值，企业就没有价值，就不可能赚钱。企业赚的钱是客户对它创造的价值的认可，这是常识。

问：所以你也不觉得像AI、区块链这种技术是未来发展的方向或者是风口吗？

许小年：我不敢说，但是我坚决反对风口。做企业不是找风口，做企业是为了给客户创造价值。为客户创造了价值，企业才能赚到钱。所以做企业要回归商业本质，回归常识。没有价值创造，钱从哪里来？

在什么情况下要用到AI？当企业实现数字化以后，企业的每一台机床每天都在产生大量的数据，每一个人每天产生大量的数据，企业的物流、企业的资金流等巨量数据达到海量、天量级。这时，传统的数据处理方法已经没有办法来解决问题了，才用AI。AI和大数据是分不开的。没有数据，AI无从谈起。

例如AlphaGo，不是它的程序设计师非常聪明，把世界围棋冠军打败了。AlphaGo把世界围棋冠军打败了，是因为AlphaGo读取了天量的数据，读取了几万张、几十万张的棋谱，最后通过大数据分析总结出下棋的策略。所以它是站在几千个、几万个围棋高手的肩膀上，通过大数据的分析，才找到了打败世界围棋冠军李世石的方法。

面对的是几千个世界高手，李世石怎么可能打得过？AlphaGo并不聪明，但是AlphaGo高效率，它可以高效地处理数据。有大量数据，AlphaGo才能够获得一些智慧，才能从高手的下棋的策略中总结分析出一套战法。没有大数据，AlphaGo什么都不是。

问：你觉得未来企业数字化转型的难度在哪？

许小年：传统思维是企业进行数字化转型的一个比较大的束缚。对于企业来说，最好的方法还是学习。通过学习国际上和国内的一些数字化转型成功案例，来思考自己企业的问题。

其实数字化的原理是很简单的，但是人一旦形成一种习惯思维之后，就很难跳出自己的思维定式。我看到一些企业简单的数字化转型模式，它在工厂所有的零件贴一个二维码，每个零件用扫描枪扫描，然后加工屏幕上显示出这个零件的加工工艺。加工后再把这个零件丢到一个贴有二维码的箱子里。

这么简单的数字化，它实现了对零件质量保障的跟踪，机床利用率的统计优化以及零件物料的调配。另外，还帮助企业节省了成本，提高了人员的效率，提高了客户体验度。客户加工的东西全程都可以追溯。因此企业想要完成数字化的转型就要进行认知和思维上的一个转变，学习新的技术，思考自己的痛点问题。