文/ 东方金诚首席宏观分析师 王青

在当前抗疫纾困的关键时期，直达企业的信用债融资却出现“掉链子”情况，背后的原因是什么？

一、发行成本大幅上升，7月信用债融资骤降。根据WIND数据，7月信用债(企业债、公司债、短融、中票、定向工具)发行量7863亿，比上月减少1061亿，与上年同期基本持平，一改2月以来同比大幅上升势头。更为重要的是，扣除到期量后，7月信用债净融资仅为849亿，约相当于上月的三分之一，比上年7月也下降了424亿。在当前抗疫纾困的关键时期，直达企业的信用债融资却出现“掉链子”情况，背后的原因是什么？

图1 信用债发行量与净融资额

数据来源：WIND

我们认为，7月信用债融资不给力的主要原因是，5月下旬以来市场利率大幅上行，并逐步向债券市场传导，导致7月企业发债成本明显上升。数据显示，7月信用债主力品种中的中票、短融加权平均发行利率分别比上月上行54bp和18bp，仅公司债加权平均发行利率与上月持平；与4月低点相比，上述三个券种发行利率分别大幅回升133bp、33bp和67bp。

图2 信用债主要券种加权平均发行利率

数据来源：WIND

可以看到，短期内发债成本持续大幅上升后，一些企业在7月主动调整了发债计划，以等待更好的利率窗口。WIND数据显示，7月信用债推迟或取消发行规模达472亿，占同期债券信用债发行规模的6.0%，而正常水平通常在3.0%上下。其中，主体评级AAA级债券推迟或取消发行规模占比47.0%。

二、7月信用债净融资骤降，会不会影响全年1万亿多增目标？3月31日召开的国务院常务会议提出，今年要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元。由此，7月信用债净融资比上年同期不增反降，是否会对完成全年净融资多增1万亿目标构成影响？数据显示，今年上半年信用债净融资约3万亿，比上年同期多增1.9万亿。就全年总量目标来看，以去年社融口径下企业债券净融资为基础，今年净融资总体目标为40650亿。考虑到上半年完成情况，这意味着下半年需要再增加净融资约1万亿(去年下半年社融口径下企业债券净融资约1.6万亿)。我们判断，接下来企业债券融资仍会受到政策面的有力支持，企业融资需求也不会明显减弱。由此，7月净融资偏低不大可能对完成全年目标构成严重影响。我们估计，下半年信用债净融资规模将在1万至2万亿之间，超额完成全年目标几无悬念。

三、8月信用债融资怎么看？历史数据显示，企业一般贷款利率与货币市场利率之间存在较强的联动性：市场利率短期反弹后，若企业一般贷款利率继续下行，则市场利率上行势头将受遏制，并会出现小幅下行走势。近期监管层多次明确表态，要引导企业综合融资成本下降，这意味着三季度企业贷款利率还有一定下行空间，并很可能在8月扭转市场利率快速上行势头——当前市场利率已接近政策利率水平，不排除8月市场利率小幅拐头向下的可能。

图3 资金利率与一般贷款利率走势

数据来源：WIND

注：虚线代表估计值

这样来看，前期影响企业债券发行的成本上升问题在8月份有望得到一定缓解，同时随着发行人逐步接受利率低点已过的现实，部分企业将恢复发债计划，信用债净融资将有所修复。另外，8月信用债到期量达8800亿，为年内最高峰，比上月增加近1800亿。由此我们预计，8月信用债发行规模将反弹至1万亿左右，净融资也将增加至1500亿左右。