【天风研究·固收】 天风证券固定收益首席分析师孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/夏昌盛/陈天诚

摘要：

如何看待社融信贷和社会信用环境变化？如何看待当前经济情况与企业业绩变化？如何看待大宗商品价格与政策取向？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

宏观：流动性进一步宽松，债券波动加大

1.权益：信用紧缩趋势确认，权益市场机会集中于低估值和短期业绩确定性

4月第2周，A股风险溢价小幅提升。整体估值依然中性偏贵；上证50的估值依然贵；沪深300的估值较贵；中证500的估值接近中性。周期、金融、成长的估值中性略便宜，消费的估值中性。恒生指数的风险溢价维持在24%分位的较低位置。恒生指数的盈亏比较前期整体有所改善，但是客观来说仍然不便宜。权益市场短期情绪指数小幅回升，仍然处于悲观水平。上证50和沪深300的短期拥挤度仍然处于历史低位，中证500的拥挤度也处在中性偏低的位置。消费和成长的拥挤度处于历史低位，金融和周期的拥挤度也处在较低位置。中证500的期货基差维持在前期水平，上证50和沪深300的期指基差继续下降，衍生品市场上的投资者情绪对大盘蓝筹股维持中性略悲观，对中盘股乐观。

2. 债券：流动性进一步宽松，利率债短期波动可能加大

4月第2周，流动性溢价下降到32%分位，流动性环境进一步宽松。但市场对中长期的流动性预期仍然偏紧(87%分位)。期限利差继续回升到58%分位，主要是短端利率回落更快。当前风险定价状态下，长短端利率的风险都比较有限。信用溢价与前期基本持平(43%分位)，信用回落将进入斜率较大阶段，信用溢价可能将走阔。债券市场的情绪继续回升，回升至中性偏乐观的区间内。国债和信用债短期交易拥挤度处于63%和57%分位，可转债的短期拥挤度回升至53%分位。债券将面对通胀超调、债券供给和资金面配合等因素，短期波动可能加大。政策取向的进一步明确要关注4月中下旬的政治局会议。

3. 商品：原油期货市场开始定价远期供给改善

4月第2周，布油价格下跌2.79%至63.05美元/桶。美国原油产量小幅回落至1090万桶/天，维持在疫情以来的最高产量附近，距离疫情前的产量高点1300万桶/天还有210万桶差距。美油供给的积极变化已经开始激化国际原油市场上的份额竞争。OPEC+会议增产协议落地，待美国完成疫苗接种，原油的供求矛盾可能大幅减弱。目前原油期货价格仍然贴水严重，期货市场一定程度上定价了远期供给的改善。能化品指数的风险溢价维持在37%分位左右，处在中性偏贵区间。工业品指数的风险溢价仍然处在历史极低水平。Comex铜的拥挤度维持在前期水平，处在67%分位的较高位置，市场中性偏乐观的态度没有变化。农产品指数的风险溢价下降至25%分位，目前估值偏贵。

4. 汇率：美债长端下行带动美元调整

4月第2周，美国新冠新增确诊人数延续上周的上升势头，4月8日单日新增确诊人数两个周内首次突破8万。欧洲新冠疫情边际有所改善，德国、法国新增人数企稳；意大利确诊人数有所下降。在疫苗注射方面美国仍然遥遥领先，目前美国领先欧洲实现群体免疫的预期基本无法逆转。短期来看，疫情防控差仍然是美元最重要的锚点，随着美国疫情的反复，美元指数小幅调整，4月第2周收于92.18。中美短期利差继续下降但仍在较高水平(90%分位以上)，隐含汇率与实际汇率的价差有所上升，目前处在中性偏高位置(68%分位)，人民币小幅被低估。人民币的短期交易拥挤度维持在较低位置(9%分位)，多头情绪保持悲观。

5.海外：价值股估值提升的空间进一步缩小

4月第2周，美国公布3月PPI数据创十年新高，随着疫苗的接种加速，制造业报复性恢复，但是病毒的变异加快了传播以及疫苗的安全性导致多地开始暂停注射强生疫苗给短期美国经济复苏的可持续性带来了不确定。我们预期美债利率尚未达到绝对高点，但已经进入高位区间并经历了斜率最大阶段，后续上升空间大约20-30bp。预计本轮名义利率的高点在1.9%-2.1%左右。

策略：β不利的情况下，哪些核心资产能跑赢？

1973-1979年漂亮50经验借鉴：1973年至1979年，漂亮50估值中位数从41倍持续回落至10倍左右，但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500；1979年末漂亮50/标普500比值基本持平于1972年末。另一方面，杀估值阶段漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。而此后30年长牛表明，漂亮50取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力(ROE)。

杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

无差别调整之后，A股核心资产分化将加剧：过去两年估值泡沫较大的个股，在海外利率易上难下的背景下估值仍然面临压力；而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股，仍有望获得不错的超额回报(附个股列表)。而随着核心资产内部分化，预期收益空间收窄，高景气中小市值个股性价比提升。

关注年报一季报高景气板块及个股：1)业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品(家电等)，受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料(机械、电气设备、有色等)，以及业绩基数低、景气底部改善的TMT(传媒、计算机)。2)Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块(交运、商贸等)和供给端因素共振的周期板块(钢铁、煤炭等)。3)下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。

PPI上行对政策端压迫程度有限：近期金稳委会议提出“关注大宗商品价格走势”，以及3月PPI上行超预期引发市场对通胀、政策收紧的担忧。但需要看到，金稳委会议对PPI上行的归因主要在于外部环境，对国内的判断非但不是过热，而且还存在就业不充分、部分行业恢复慢等问题。PMI分项来看，去年底今年初生产端和需求端指数基本平稳，主要压力在于原材料购进价格提升以及对下游的成本转移。因此应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整，而非信用货币的大幅收紧。

固收：如何合理把握社融和利率关系？

目前社融同比增速虽然下行，还不能算是紧信用，当然不排除后续有进一步紧信用的可能，但是当下还称不上。

历史上看社融同比下行是利率的左侧，但是这个左侧要考虑特定宏观背景，特别是关注货币政策的重心。

1季度新闻发布会中央行继续强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”、“保持好宏观政策的全球领先态势”。所以我们判断总体政策取向仍然是稳健中性，考虑到我国经济已经站上潜在增速，政策端可能还是从紧。这就意味着社融信贷数据对于利率走向上并不能给出清晰的方向。

此外，对于税期高峰以及地方债供给压力对银行间流动性的影响，央行的态度相对中性，引导市场利率围绕政策利率波动仍是央行操作的关键，在4、5月面临税期高峰和地方债供给放量时，资金利率波动仍然可能会有所加大。不过我们仍需强调，在就业目标仍未达成之前政策利率还是会维持，因此利率上限较为确定，后续利率可能继续处于震荡状态。

总结而言，宏观政策始终在相机抉择中寻求平衡，今年尤其特殊，所以宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，这是我们需要合理估计的一个客观前提。这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍。并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，我们建议还是按照票息的安全边际进行市场操作，不急不燥。

非银：友邦保险的竞争优势扩大

1、友邦 5 大优势缔造其稳定的承保盈利能力。1)2010-2019 年友邦保险 NBV 持续保持高增长，复合增速为 22.5%，2020 年 NBV 同比-33.4%；2021 年 1-2 月 NBV 同比+15%，预计 2021NBV将重回双位数增长轨道。NBV 持续高增长及营运差异优秀，使得友邦的ROEV 持续提升。2)友邦营运利润稳定增长，营运利润中死费差贡献为 64%，受资本市场波动的影响较小。友邦派息和营运利润挂钩，分红额稳定提升。

优势一：优越的公司治理。分散化的股权、市场化的经营机制使得友邦能够形成在授权基础上的管理机制。

优势二：友邦保险业务遍布亚太区内 18 个市场，在不同发展阶段的市场中的不同子公司接连发力，赋予友邦长期的增长动力。①经济增长整体处于相对中高速阶段，人均 GDP 处于向上提升阶段，未来亚太地区将有大量的潜在保险客户：城镇化程度提高带来大量的城镇人口增量；亚太地区中产阶级规模将有较大增量；未来亚洲富裕人群的增长将超过世界平均水平。②2019 年 35-54 岁的保险主力购买人群占比为 27.5%，且未来 10 年处于提升阶段，带来保险购买者数量的增加。③友邦大部分经营地区的社会福利覆盖有限，且商业保险渗透率偏低，保障缺口大。友邦在部分市场的发展已经处于行业领先地位，其中在中国香港、泰国、马来西亚、新西兰的保费市占率超 20%，在新加披、菲律宾、澳洲、越南的保费市占率超 10%。

优势三：多渠道共同发力，扩展业务深度和广度。①友邦坚持‘最优秀代理’策略，带来活跃的优秀代理人规模提升及产能提升，MDRT 会员人数全球第一。②友邦保险拥有庞大的行业领先的策略性伙伴网络，包括：与当地大型银行建立策略合作关系，独家分销友邦产品，并开始采取数码主导的方式为策略，通过更广泛的渠道以接触之前并未发掘的网上银行和信用卡客户；与非传统的数码平台合作，探索新的销售模型，通过创新及个人化的产品吸引新客户群，如线上年轻客群。

优势四：以多元化的产品组合为延伸，扩展服务网络，覆盖健康管理、医疗服务环节，提供差异化的服务。友邦打造了“保险+健康”的生态体系，包括：①AIA vitality 健康计划通过增保额、折保费、奖励积分等方式，鼓励客户自主进行健康管理；②通过 Medix 第三方合作平台或自建医疗网络为客户提供医疗专案管理服务。③通过与大型的第三方医疗平台合作，搭建起广泛的远程医疗和医疗服务机构网络。④友邦在亚洲广泛的业务覆盖，可以让客户跨区域使用国际医院网络，提供方便的区内转介和预约服务。

优势五：全面推进科技赋能策略。友邦 2021 年将开始实施全新的发展策略，在技术、数码及分析方面作出跨越式转变是友邦保险策略的核心。友邦集团制定了全面的数字化路线图，把数据分析融入业务流程，探索运用科技化工具赋能代理人招聘、培训、销售、管理及提高客户体验，从而提升增长及效率。

2、我们认为，在发展中市场中国内地、泰国，以及新兴市场菲律宾、印尼、越南、印度，友邦具有极大的发展潜力。2020 年大陆地区 NBV 占集团比 35%，友邦在中国大陆的经营区域的拓展和差异化的发展策略将使其把握住中国内地寿险高端市场的高成长性。友邦在高端市场的经营优势在于：①以精英代理人为核心驱动。②主推高价值率保障型产品，率先开启按需定制的时代。③自建医疗网络，提供运动增额计划+重疾专案管理服务。④深耕客户价值，致力于打造数据驱动的端到端客户经营，针对目标客群进行差异化的客户经营策略。⑤科技助力“精细化管理”和精准营销。科技的作用不在于替代线下，而在于赋能线下，在友邦线下经营优越的基础上，线上工具赋能将会发挥出事半功倍的效果。我们同时亦在后文中详细分析了泰国、越南、菲律宾、印尼、印度市场的成长空间及友邦经营情况和经营优势。

3、友邦估值：截至 3 月 18 日，友邦 2021PEV 为 2.14 倍，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因，其 PEV 走势与 ROEV 的走势更为相关，即 NBV 的长期复合增速稳定带来友邦的估值溢价。

我们通过两种方法对友邦进行估值：

1)在 EV 体系下：我们预计在乐观、中观、悲观情形下，2021 年友邦中国 NBV 同比增速分别为 36%、34%、31%，假设友邦其他分部 2021 年同比增速为 13.0%，对应的 2021 年友邦集团的 2021NBV 同比分别为 21%、20%、19%。我们通过假设未来 20 年的新业务价值增速来测算其新业务价值倍数，在乐观、中观、悲观的情形下，NBV 倍数分别为 45.64 倍、32.99 倍、20.01 倍(贴现率 8.4%)，对应的目标价格分别为 144.0 港元、116.3 港元、88.3 港元。其中乐观情形对应的 2021-2025 年的 NBV 增速分别为 21%、15%、17%、19%、21%，2026-2030的年均 NBV 增速为 18%，2030-2040 的年均 NBV 增速为 15%。

2)在利润体系下：稳健增长的高盈利负债业务(NBV 稳定增长)是营运利润长期稳定释放的内生动力，且友邦的股息与营运利润挂钩，可预期股息的稳定性。可以使用DDM 估值体系对其进行估值，适用于长期投资者。我们使用三阶段高登增长模型对其估值：第一阶段股息同比增速在 12%-15%之间；第二阶段线性下滑至 5%；第三阶段永续增长 5%。使用资产定价模型计算出贴现率 Ks 为 7.3%。

基于此，预估出友邦的目标价格为 136.3 元。我们取 EV 体系下乐观情形友邦目标价 144.0 港元和 DDM 估值下的目标价 136.3 港元的平均值作为友邦最终的目标价，即为140.15 港元，较目前的股价还有 42.6%的增长空间。

地产：如何看万科3月销售情况？

事件：公司公告 3 月经营简况，3 月实现合同销售金额 628.4 亿元，同比增长+14.38%，实现合同销售面积 429.5 万方，同比增长+13.59%。

3 月销售金额同比持续增长

3 月实现合同销售金额 628.4 亿元，同比增长+14.38%；实现合同销售面积 429.5 万方，同比增长+13.59%；对应销售均价 14631 元/平米，同比增长+0.69%，较上月降低 1720 元 /平米。1-3 月累计销售金额 1794.7 亿元，同比增长+30.2%；累计销售面积 1104.4 万方，同比增长+24.82%，累计销售均价 16250 元/平米。公司 3 月销售金额超预期，以往年同期的销售规模比较，3 月销售金额创历史同期新高；3 月销售金额较 2 月增加 176.8 亿元，环比增长 39.15%，同比增速较 2 月降低 46.73pct。

单月新增项目以二线城市为主，集中于珠三角、长三角区域

3 月新增项目 11 个，权益占比看，100%权益：非 100%权益为 4：7。总地价口径看，城市能级分布上，二线城市：三线城市=96.7%：3.3%；城市圈分布上，珠三角：长三角：环渤海：中部：西部=32.82%：30.12%：15.30%：8.73%：13.03%；城市区域分布上，华南：华东：华北：华中：西北 =32.82%：40.70%：4.71%：8.73%：13.03%；单月新增区域以二线城市为主，城市圈分布上以珠三角、长三角区域为主。

拿地面积同比大幅增长，权益比例高

3 月单月新增项目占地面积 84.8 万方(同比增长+31.27%)，新增建面 204.9 万方(同比增长+45.42%)，总地价 132.7 亿元(同比增长+196.28%)；对应权益占地面积 60.87 万方(同比增长+4.45%)、权益建面 147.3 万方(同比增长+17.65%)、权益地价 86.93 亿元(同比增长+121.08%)。以建面、价款口径看，单月权益比例分别为 71.89%、65.51%。

拿地力度维持较高，楼面价微升

3 月单月拿地力度 21.12%，权益拿地力度 13.83%，较 2020 年全年拿地力度、权益拿地力度比较分别为收缩 8.92、6.37pct。单月拿地力度虽较 2020 年全年有所收缩，但从单月拿地绝对量的同比增速变化看，较 2020 年同期有较为积极的变化。3 月新增楼面价为6476 元/平米，较 20 年全年整体楼面价略微降低 94 元/平米；单月楼面价/销售均价为44.26%，较 20 年末提升 1.63pct。

投资建议：公司 3 月份单月销售额创历史同期新高。拿地力度仍保持积极，看好本年度推货及销售。我们预计公司 21-23 年归母净利润分别为 440.89、472.08、516.29 亿元，对应 EPS 为 3.80、4.06、4.44 元，对应 PE 为 7.60、7.10 和 6.49，维持“买入”评级。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期