文/光大证券首席宏观经济学家高瑞东

事件：2021年4月13日，海关总署公布2021年3月贸易数据，出口同比增30.6%，预期增31.1%，前值增154.9%；进口同比增38.1%，预期增19.6%，前值增17.3%。

出口略低于预期，回落主要出现在消费品，工业品链条则表现较好。向前看，随着发达经济体经济重启，出口也将逐步从中国产品直接补位海外供需缺口，转换到，海外供应链重启，补库存拉动中国出口。不过，海外供应链重启依然受到疫情反复和疫苗产能的制约，出口短期会受到海外供需缺口和海外供应链复苏补库的双重支撑，尚未看到下行拐点。3月社融新增3.34万亿，虽与去年同期相比少增1.84万亿，但就16-19等正常年份的季节性规律而言，表现仍然十分强劲。尤其是，结构上反映实体融资需求的人民币贷款持续超出季节性。

进口持续上行，一方面受国际大宗商品上行的抬升，另一方面我国工业生产、投资、消费继续恢复，也拉动集成电路、能源资源等产品进口较快增长。我们在4月8日发布的报告《为什么我们强烈看好今年的制造业投资？》中坚定看好今年的制造业投资。从3月发布的价格、融资、贸易来看，PPI环比加速上行，企业融资需求强劲，进口抬升，持续验证我们的制造业强复苏逻辑。

一、出口略低于预期，工业品链条表现突出

出口略低于市场预期，但依然处于较高水平。3月出口增速30.6%，略低于市场预期的31.1%。由于疫情对于2020年一季度出口冲击较大，基数较低，为剔除去年基数影响，与2019年同期相比，3月出口增速22%，相对2月下滑30个百分点。

防疫物资出口增速在1-2月大幅上行后，3月份回落。2021年3月，与2019年同期相比，纺织纱线用品出口增速从1-2月的27%回落到3月的2%，医疗器械出口增速从1-2月的63%回落到3月的42%。

全球疫情再次反复，法国新增确诊人数快速上行，防疫物资出口依然会随着全球疫情波动。防疫物资主要向欧美出口，占比约为41%(2020年累计)，向东南亚、日韩出口占比约为23%，向印度、巴西出口约为3%。向前看，全球疫苗接种进度的不平衡，会导致疫情持续存在波动和反复的风险。3月以来，全球疫情再次反复，法国新增确诊人数快速上行，美国疫情也随着各州防疫措施的解除，出现反弹。3月2日，钟南山院士表示，“随着疫苗的研发和陆续上市，至少要有2-3年的时间才能实现世界范围内的群体免疫”。向前看，我们认为防疫物资出口，依然会随着全球疫情的发展而波动。

非防疫物资增速同样在3月出现下滑，与2019年同期相比，汽车、机电产品和工业品链条表现较好，下滑主要出现在消费品链条。为了剔除2020年的低基数影响，得到真实的出口增长情况，我们将2021年3月单月出口、1-2月累计出口分别与2019年同期相比，并且比对两个增速的变化：

第一，汽车和机电产品链条继续维持较高增速水平。汽车(62%，下行55pct)，集成电路(47%，上行4pct)，液晶显示板(15%，下行1pct)。

第二，工业品普遍表现较好。钢材、肥料、稀土增速均在上行，塑料增速出现下行，但是处于相对高位。钢材(28%，上行24pct)，肥料(30%，上行47pct)，稀土(61%，上行53pct)，塑料(92%，下行20pct)，仅有铝材(-4%，下行12pct)增速下行。

第三，宅经济品类增速普遍下滑，玩具(34%，下行7pct)，灯具(20%、下行52pct)增速下行，表明随着海外疫苗接种推进，天气转暖，居民出行活动增加，居家消费需求在下滑。

第四，消费品增速普遍下滑，农产品(-2%，下行12pct)，水产品(-10%，下行7pct)，旅行箱包(-11%，下行12pct)，服装(7%，下行9pct)。

向前看，随着发达经济体经济重启，出口的逻辑也将逐步从中国产品直接补位海外供需缺口，转换到海外供应链重启，补库存拉动中国出口。今年以来，随着海外防控力度上升及疫苗接种推进，欧美经济体疫情回落，生产、消费景气度回升，外需增长拉动我国出口。从结构来看，消费品的出口有所回落，但是工业品出口出现回升，这也表明出口的主要动能，逐步转向海外供应链重启，补库存拉动中国出口抬升。

二、进口抬升，制造业强复苏逻辑不断验证

3月进口增速超市场预期，继续上行。为剔除基数影响，以2019年同期作为基期，则进口增速从2021年2月的26%，上行至3月的36%。一方面，大宗商品价格快速上涨助推了进口增长，据海关总署，一季度铁矿砂、铜矿砂、大豆进口价格同比分别上涨了53.5%、28%和11.1%。另一方面，我国工业生产、投资、消费继续恢复，制造业的景气度不断回升，补库存进程开启，也拉动集成电路、能源资源等产品进口较快增长。

PPI上行，进口抬升，企业融资需求强劲，继续验证我们的制造业投资强复苏逻辑。我们在4月8日发布的报告《为什么我们强烈看好今年的制造业投资？》中坚定看好今年的制造业投资，并列举五大证据。证据一：产能利用率稳步回升，制造业结构性补库启动；证据二：PPI加速上行，企业利润快速修复；证据三：工业设备产量持续高增，制造业景气程度改善；证据四：企业融资需求旺盛，政策支持贷款流向制造业；证据五：“十四五”规划强调制造业高质量发展，产业链自主可控。从3月发布的价格数据、融资数据、贸易数据来看，PPI环比加速上行，企业融资需求强劲，进口抬升，持续验证我们的制造业强复苏逻辑。

三、出口拐点出现了吗？

3月出口不及市场预期，这是否意味着出口拐点即将出现？我们依然对2021年上半年出口增速保持乐观，向前看，出口受到海外供需缺口和海外供应链复苏补库的双重支撑：

第一， 全球复工进程会受到疫苗接种不均衡和疫情反复的制约。

3月以来，全球疫情再次上行，法国新增确诊人数快速上行，美国疫情也随着各州防疫措施的解除，出现反复。目前，发达国家尚未实现疫苗的全面覆盖，在启动复工过程中，会不断受到疫苗接种不均衡和疫情反复的制约，供给端的恢复并非是一蹴而就的。尤其是，因为不发达国家的疫苗接种进度较慢，供应链重启速度也会较慢，预计发达经济体将主要依赖中国产能，来解决低技术链条产品的消费需求。因此，防疫物资出口依然会随着全球疫情的发展波动，而海外供需缺口依然存在，非防疫物资也会持续受到支撑。

第二， 新一轮派现正在发挥效益，海外居民需求仍然有较强支撑。

3月11日，美国国会正式通过1.9万亿美元刺激法案，对个人的1400美元直接补助在3月份已经开始发放。根据我们对于2020年CARES法案的追踪研究发现，出于支票寄送等原因，派现对于消费的拉动有约一个月的滞后。随着派现支票陆续寄送到美国居民手中，强“收入效应”将继续支撑美国消费。

第三， 海外供应链复苏，企业开始补库，全球朱格拉周期正在启动。

美国企业补库存将持续拉动中国出口。2000年以来美国库存水平与美国自中国进口量有着明显的同步趋势。2020年初开始，美国商品存货水平一路走低，疫情发生后的3月存货去化速度进一步提高，最终于6月触底，并自第三季度开始持续反弹。美国经济重启，企业开始补库，也将持续拉动中国出口。

拜登新一轮财政刺激蓄势待发，全球朱格拉周期正在启动。美国白宫已经在3月31日公布2万亿的“美国就业计划”，主要包括公路桥梁等传统基建，振兴美国制造业计划，清洁能源、电动汽车为主的绿色基建，以及建设医院、学校、公共住房等。美国大规模的经济刺激计划，伴随着全球经济重启，有望拉动全球进入新一轮的设备更新周期，对中国出口中枢带来支撑。