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股债商时隔5年再齐涨,这次有何不同?

2021-09-13 11:40:42      来源:第一财经
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通常来讲,股、债、商这三个市场难以共同上涨的原因是货币政策的逆周期调控原则。

一般来说,债券市场指代货币政策,股票市场指代实体流动性,而商品市场则指代风险偏好。譬如:当实体流动性及风险偏好扩张之时(股或商在上涨),往往货币政策是收缩的,因此至少债券资产是不会随股票或商品市场而上涨的。

而此次股、债、商三个市场的共同上涨,已延续10个月之久,且已逼近各自行情的历史高位,其背后有比货币政策更为深刻的原因。

“股,债,商同时上涨,根本原因还是流动性比较宽裕。”磐安投资合伙人邱晓刚对第一财经说道。

有效资产大量缩水

鹏扬基金策略分析师魏枫凌表示,股、债、商品多数时间下有不同的表现,是因为其资产定价逻辑基于不同的经济基本面,例如经济基本面好的时候企业盈利上涨,股票价值提升,经济景气也能推动大宗商品需求旺盛,但经济景气往往会带来通胀上升和货币政策收紧,对债券等固定收益投资来说是不利的。

但国元证券研究报告显示,从2020年末伊始,股、债、商三大指数均呈曲线式上升。国元证券分析师杨为敩认为,货币政策是部分原因。

杨为敩说道:“历史上,商品价格与利率水平存在着粗糙的相关关系,当商品价格上行时,货币政策往往收紧,利率随之上升。而这次的例外是:在商品价格飙升的过程中,利率并没有出现明显上升,意味着货币政策在这一轮是违背此前一直恪守的逆周期调控原则的。”

而魏枫凌则认为,说货币政策违背此前一直恪守的逆周期调控原则说法是不准确的。我国货币政策仍是遵循逆周期调节的,在经济景气上行期适度收紧,在经济景气下行期适度放松。如果说有一些变化,就是货币政策在以往逆调节的基础上,更加注重跨周期调节。

传统来说,宏观经济短期看需求不看供给,长期看供给不看需求,但经济要实现短期和长期的均衡,供求都要兼顾。目前货币政策作为总量政策仍以调节短期需求为主,但其越来越多地兼顾经济结构调节,实际上是引导长期的供给变化,这样流动性的释放总量合理充裕,体现为市场利率平稳,但又处于一种“结构性短缺”,体现为央行掌握流动性松紧的主动权,这样可以避免市场机构过度冒进。

跨周期调节早在去年7月的中央政治局会议上就已提及,在今年7月的中央政治局会议上再次被提及。

平安证券首席宏评报告指出,一年前主要指的是政策从危机应对模式逐渐正常化,本次会议则指政策从正常化逐渐转向更积极主动发力,而不再提政策“转弯”。逆周期调节着眼当下的经济周期,跨周期调节着眼中长期的经济运行。这可以从两个角度来理解:一是,可以避免对大规模财政货币刺激的依赖。二是,更加注重在增长动能上的“先破后立”。

杨为敩表示,股、债、商三大指数一齐上升更为重要的原因是:实体层面的货币像潮水一样漫灌到资产的各个角落,甚至在推升股票及商品资产的同时,也在推升债券资产。本质原因则是”资产荒“。

杨为敩指出,此次资产荒的源头是有效资产的大量缩水。

一则在更严的管制之下,货币无法有效流到地产及基建这类经济重要的支柱产业之中,譬如,地产的开发资金来源增长已经降到历史的极低位置,这与高高在上的资本市场形成了鲜明的差异。

二则近来政策对多个产业启动了突然且剧烈的打压,这导致原本可怜的实体经济的吸水能力变得更弱。

和以往有何不同

除这次之外,历史上仅有的一次股债商持续共涨,发生在2015Q4至2016Q4这段时间内。

杨为敩表示,这两轮的共性是资产荒,但资产荒的起源实际上是不太一样的。

不同于此次资产荒的起源是“有效资产大幅缩水”,2015Q4~2016Q4那一轮资产荒的起源是货币的大量超发。

对中国来讲,股灾推动了当时的中国货币政策出现了一轮逆势且额外的宽松,于是,在超级宽松的流动性下,大量实体吸纳不了的资金化作委外进入金融市场;对美国来讲,受当时中国汇改及人民币大幅贬值的影响,超发的人民币也同时大幅涌入美国。

魏枫凌则对比了2015Q4至2016Q4这段时间内、与今年这波行情中,股、债、商的异同。

彼时股市经历了异常波动和风险偏好急剧降低后的低位反弹,体现为大盘白马蓝筹股的“核心资产”行情,今年主要是大盘成长风格的行情。

当时债券市场是基于对利率下行的过于乐观预期和加杠杆推动的上涨,今年债市相对理性,收益率波动下行,且杠杆水平不高。

而彼时大宗商品受益于供给侧改革,主要是钢铁煤主导上涨,但需求并不强;今年大宗商品是供给侧和需求侧因素皆有,既有“两碳”和多年的供给侧改革后集中度提升,产能有限,也有受到下游需求旺盛导致,例如原油受益于海外消费、有色金属受益于新能源汽车。

杨为敩认为,只有当利率出现大幅上升后,后续其他资产的趋势才能有所扭转,如果利率一直下降,股票市场及商品市场也会一直上升。

然而,树不能长在天上,金融资产不可能这么无休止地无视基本面而膨胀下去,这导致中国市场必然要经历一个利率上升的阵痛阶段。

就像2015~2016年那一轮的中美资产荒也是终于中美利率的同时飙升。

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