[ 不止中资机构，外资债券基金今年下半年以来普遍折戟，其地产债的持仓占比较高，当整体估值下跌时，基金净值难免受到拖累。早在8月时，甚至还有不少外资机构试图“抄底”地产债，10月的再度大跌可能也加剧了这些基金的“伤势”。 ]

[ 进入四季度，机构预计，整体房地产融资环境依然趋紧，同时也需警惕信用收缩带来的影响。 ]

[ 鹏华全球高收益债基金(000290.OF)在10月8日节后开盘首日净值回撤超17%。 ]

[ 有机构统计，10月11日～15日这一周，房企将面临77只美元债付息或到期。除恒大外，还包括万科、弘阳等多只中资房企美元债。 ]

花样年(01777.HK)在国庆长假期间突然违约，一石激起千层浪，持续冲击中资地产美元债。

本周，多只中资地产美元债价格创下历史新低。10月11日，彭博汇编价格显示，截至当日10:13，中国奥园2024年到期票息6.35%的美元票据每1美元面值下跌11.1美分，至59.6美分。融创中国2026年到期票息6.5%的美元债券每1美元面值下跌7.1美分至60.1美分。两只债券均迈向历史最低收盘位。根据一项彭博指数，高收益级(即垃圾级)中资美元债收益率上周飙升291个基点至17.54%，创下近10年以来最高水平。

第一财经记者也发现，多只高收益债QD基金因此都出现大幅回撤。其中，鹏华全球高收益债基金(000290.OF)在10月8日节后开盘首日净值回撤超17%，近一年跌幅近30%。地产债一般是高收益债基金的持仓主力品种，今年以来，多数此类基金都遭遇大幅回撤。有交易员表示，即使事先基本把“网红债”都清掉了，也躲过了中国恒大(03333.HK)和新力控股(02103.HK)事件，甚至没有踩雷花样年，但还没能躲过地产全行业估值的下挫。

花样年引爆连锁反应

10月4日开始的中资地产美元债暴跌，是继7月底之后的新一波暴跌。恒大事件是上一轮大跌的导火索，而花样年的突然违约则引爆了这一轮市场大跌。

花样年在多方努力后突然“躺平”，令很多债市老兵都始料未及。10月4日，花样年公告称， 2021年票据的所有未偿还本金均于当日到期，公司并未付款。而该公司直至节前依旧展现出保兑付的形象。

早在5～6月，花样年对今年10月到期的5亿美元美元债进行提前赎回，累计赎回金额达2.88亿美元；8月末，花样年CFO陈新禹称，通过二级债券回购、要约回购、发行新债、获取流贷额度四种方式解决境外美元债问题；9月28日晚间，碧桂园公告以约33亿元收购彩生活服务旗下核心平台邻里乐100%股权，根据条款，若彩生活服务及花样年有较大机会出现债务违约时，碧桂园物业有权要求彩生活服务无条件转让股权。此举被市场认为是花样年出售资产保兑付的信号。直至10月4日美元债违约，公司对外声称目前流动性出现阶段性紧张，但运营秩序正常。

花样年的情况与另一家“网红房企”新力控股的情况大不相同。新力并不依赖美元债融资渠道。在9月20日股价暴跌前的几个月里，新力3笔存续美元债相对波动不算大。相比之下，即使花样年越回购债券越下跌，因此也有交易员怀疑债券被做空。

但业内人士认为，花样年美元债占其总融资比重超过50%，美元债兑付时间集中，符合这两点的中资房企其实仍是少数。截至今年6月底，花样年存续美元债共计12笔，于一年内到期的总额约10.5亿美元(近70亿元)，约占一年内到期总有息债务的1/3。而集团层面非受限现金余额约100亿元。花样年今年只做了2笔美元债融资，最后一笔美元债发行于6月，募资2亿美元，可见流动性压力不小。如今借新还旧的再融资之路受阻，花样年需要用自有资金偿还全部到期美元债，压力则成倍放大。

从7月开始，花样年多笔存量美元债走势急转直下，导致丧失市场再融资能力。特别是长端美元债在无重大利空前提下，短短不到4个月，净值从1美元左右阶段性下探到40～50美分，持续承压。

这一事件也在国庆长假期间主导地产美元债行情走势，违约加剧了市场对于民营房企偿债能力与偿债意愿的担忧。

10月5日，地产高收益美元债指数、地产美元债指数单日跌幅分别达3.3%和2.3%。由于短期流动性问题频发，为了稳定资本市场信心、保住信用，房企火线开启回购美元债行动。10月5日～8日，中梁控股(02772.HK)、禹洲集团(01628.HK)、德信中国(02019.HK)、金辉控股(09993.HK)、弘阳地产(01996.HK)、融信中国(03301.HK)等房企密集对外披露回购美元债。

尽管如此，本周地产美元债仍持续下挫。10月11日截至17:34，彭博汇总的价格显示，禹洲集团2024年2月到期收益率为8.5%的美元债，每1美元面值跌7.7美分，至53.2美分，创3月26日以来最大跌幅；2023年2月到期收益率为8.5%的债券，每1美元跌9.8美分，至54.1美分。12日，部分债券出现反弹。比如，截至当日14:18，禹洲集团2024年2月到期收益率6.65%的债券每1美元涨4美分至61美分，这是该债券2020年7月发行以来的最大单日涨幅。

高收益债基金净值断崖式回撤

正如上述交易员所述，即使躲过了违约，也躲不过地产全行业估值的下挫。境内外高收益债券基金都出现了净值大幅回撤。

跌幅最大的基金之一可能是鹏华全球高收益债基金(人民币计价)。公开数据显示，10月8日，该基金净值跌幅高达17.63%，单位净值0.8325，可谓“断崖式”回撤。

该基金披露的公告显示，在前五大持仓中，禹洲地产、融创中国分别为第二和第四大持仓。通过披露的持仓并无法得知其净值下跌是否和花样年有关。

但多位中、外资资管机构的投资人士对记者表示，“净值回撤并非因为踩雷了，即使是一个违约券都没有，就是正常债券买卖，比如折价抛售一些长久期地产债(按30%～40%的价格出货)，也可能导致基金净值大幅回撤，基金很难规避整体地产债市场估值的大幅下跌。”

例如，10月8日节后首个交易日，由于花样年违约，境内地产债跟随大幅补跌。截至当日上午收盘，阳光城(4.140, -0.04, -0.96%)2025年到期的“20阳城02”下跌15%，禹洲集团旗下的“19禹洲02”跌13%，均为上市以来最低。成交价大幅下挫后，花样年两只债券也在上交所临时停牌。

此外，另一款QD基金广发亚太中高收益债券基金(000274.OF)近一年也回撤超13.41%。据记者了解，今年以来，境外高收益债基金平均回撤幅度近10%，差的则下跌20%，但接近30%的跌幅仍很少见。

事实上，不止中资机构，外资债券基金今年下半年以来普遍折戟，其地产债的持仓占比较高，当整体估值下跌时，基金净值难免受到拖累。早在8月时，甚至还有不少外资机构试图“抄底”地产债，10月的再度大跌可能也加剧了这些基金的“伤势”。

晨星(Morningstar Direct)的数据显示，汇丰、贝莱德等此前一直在加码恒大债券。“鉴于息差不断扩大和估值差具有吸引力，我们看到一些基金在2021年7月至8月期间加码了中国恒大债券。”晨星基金经理研究分析师Patrick Ge对第一财经记者表示，但事实上当时债券经理对逢低买入的态度不一，不少机构此前开始清理敞口，加剧了市场波动。

四季度谨防信用收缩

进入四季度，机构预计，整体房地产融资环境依然趋紧，同时也需警惕信用收缩带来的影响。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，考虑到货币供给下行、经济下行、企业盈利下降、房地产企业流动性紧张导致的债务违约集中出现，四季度要谨防信用收缩风险，金融机构以及资金富裕的机构怕违约而尽量减少融出资金，流动性紧张但本来还能支付的企业则直接违约，这种情况会导致普遍选择违约的败德行为，进而导致全社会出现信用收缩。“花样年美元债违约就是标志性事件，流动性紧张但尚有支付能力却选择了违约，这种事件如果监管部门没有处理好将带来其他企业效仿。”

同时，地产企业的融资环境依然趋紧。有机构统计，10月11日～15日这一周，房企将面临77只美元债付息或到期。除恒大外，还包括万科、弘阳、海伦堡、阳光城、雅居乐、正荣、新城发展等多只中资房企美元债。

经历7月大跌之后，地产债新发规模就开始大幅缩量。相关数据显示，8月地产债发行规模10.36亿美元，而同期到期规模为35.4亿美元。在华夏幸福(3.880, -0.17, -4.20%)和四川蓝光等开发商违约之后，B评级开发商的融资环境转弱，因为投资者倾向于选择期限较短、票面利率更高的债券，今年前7个月，70家穆迪评级的开发商境内外债券发行规模较去年同期有所下降。

穆迪高级分析师黎锦雄对记者表示：“调控政策对融资渠道的影响程度超出预期。”贷款集中度新规增加了开发商和购房者获得建设贷款和个人住房抵押贷款的难度。2021年上半年，对房地产开发商的贷款增速回落至近年来最低水平；此外，住房抵押贷款的利率和审批时间自2021年第二季度以来有所上升和延长。这些因素共同导致房地产销售额以及开发商的相关现金流下降。