摘要

2022年3月金融市场最大的瓜，当属伦敦金属交易所(LME)的“妖镍”期货。3月7日、8日，伦镍突然暴拉，出现了史无前例的逼空行情。LME于8日紧急“拔网线”，并取消了当日的交易。网传此次逼空的最大受害者是全球最大的不锈钢公司青山控股，出现巨额亏损。本文从交割等维度出发，分析了产生逼空的主要原因，并对投资者如何避免类似事件提出建议。

受欧美制裁俄镍的影响，3月1日至4日，伦镍从24225美元/吨上涨至29130美元/吨，涨幅20%。3月7日、8日，伦镍突然非理性暴涨，最高上涨至10万美元/吨以上，不到两日的最高涨幅达248%。网传青山控股20万吨空单被狙击，如果按照2.5万美元/吨的开仓成本计算，青山的最大亏损可能达到150亿美元。今天让我们再还原一下事情的经过，从一个投资者的角度，谈谈如何避免类似的逼仓事件发生在自己身上。

PART 1

“妖镍”史诗级行情

3月7日，伦敦时间1：00，伦镍开盘29770美元/吨，随后一路上涨，伦敦时间13：15-13：30分，伦镍在15分钟内从40585美元/吨上涨至46200美元/吨，上涨13.8%，在随后的15分钟内，空头发起反击，将价格打压至41780美元/吨，下跌9.6%，半小时内经历了“过山车”式的行情。之后价格再次一路向上，最高冲到5.5万美元/吨，当日收报50300美元/吨，上涨72.7%。

图1：3月7日伦镍的15分钟走势图

度过一个不眠夜的空头们，到次日凌晨，更是见证了一幕史无前例的离谱行情：3月8日，伦镍开盘49980美元/吨，随后在伦敦时间5：30-6：30的一个小时内，价格连续突破6万、7万、8万、9万、10万美元/吨的整数关口，最高上涨至101365美元/吨，涨幅超过100%！LME显然察觉到了价格的异常，打破了其百年记录，于伦敦时间8：15首次在盘中宣布暂停伦镍交易，并在几小时后，宣布取消当日的镍合约交易。

图2：3月8日伦镍的15分钟走势图

PART 2

逼仓的几个关键词

在欧美对俄罗斯的制裁不断升级后，俄罗斯产量较大的商品，例如能源、有色金属等品种虽然大幅上涨，但都没有出现类似“妖镍”的史诗级行情，你不禁要问，为什么是镍呢？究竟伦镍有什么与其他品种不同的地方呢？这里有三个重要的关键词，交割品、库存和市场预期。

关键词一：交割品

商品期货一般采用实物交割的方式，即到了一定期限，多头需要准备资金，空头需要准备指定交割品，如果空头交不出指定交割品，就会造成交割违约，承担相当严重的后果。

这里先简单介绍一下青山控股，青山是一家世界500强的民营企业，年镍产量几乎是中国总量的一半，占全球年镍产量的12%，生产能力居全球矿业企业之首，镍产能全球第一。青山作为镍的生产企业，有大量镍现货头寸，为了避免价格下跌导致的现货亏损，青山通过在期货盘做空，进行套期保值，防止价格下跌风险，也是实体企业比较普遍的做法。

然而，青山有一个“硬伤”。LME的镍交割品为电解镍(含镍量不低于99.8%)，青山的主要产品为镍铁(含镍量10%左右)、高冰镍(含镍量70%左右)，均不符合伦镍交割要求。换句话说，如果青山有足够的电解镍，即使镍价格涨到10万美元/吨，可以通过交割，以10万美元/吨的价格将电解镍卖给多头，弥补自己期货的损失。可惜的是，青山没有足够的电解镍，导致自己处于不利的位置。

图3：从左往右依次是电解镍、镍铁、高冰镍

关键词二：库存

随着欧美经济从疫情中逐步恢复，根据LME库存数据，伦镍库存自2021年4月持续下降，从26万吨下降至7万多吨，而3月4日收盘时，伦镍的持仓为22万手(=132万吨)，即众多的空头客户都无法参与交割，这让空头在多空博弈中处于较为被动的局面。

与网页版的 T 型报价有所不同，APP 期权的订单薄由于布局上的限制，我们采用上面显示 Call、下面显示 Put 的方式展示。具体如下：

图4：LME镍库存数据

关键词三：市场预期

2月底以来，欧美对俄罗斯的制裁不断升级，夸张到连俄罗斯的猫也不放过。从伦镍的供应看，伦镍40%以上的电解镍供给来自俄罗斯，西方国家对俄全面制裁后，俄镍无法进入欧洲，伦镍供应端受较大影响，叠加较低的库存，市场处于极度看多的情况。

可见，此次伦镍逼仓事件中，在市场一致看多的预期下，由于伦镍的库存较低，俄镍的供应被切断，导致空头自身交割存在严重问题，无人敢空伦镍，只能任由多头“宰割”，造成了价格的非理性上涨。

PART 3

你会成为逼仓的受害者吗

2020年4月20日，由于CME买方找库的交割机制，多头无处放油，被空头疯狂打压，出现了震惊世界的负油价。2021年1月，美国散户们“齐心协力”，将Gamestop股价拉得一飞冲天，甚至把华尔街的明星对冲基金给拉爆了仓。可见，类似的逼仓事件屡见不鲜，作为投资者的你，会成为逼仓的受害者吗？想不成为逼仓的受害者，要做好以下三个选择：

图5：2020年负油价期间国际原油走势

选择一：交易工具

此次造成青山出现巨额亏损的一个重要原因，就是在于交易工具的选择。众所周知，期货是保证金交易，意味着投资者将在行情不利时承担更多的风险，甚至出现爆仓。试想一下，如果青山通过购买看跌期权，既能够防范价格下跌时带来的现货损失，又可以避免因为伦镍价格暴涨而导致的大幅亏损。可见，投资者在交易前，要充分考虑衍生品交易工具自身的特点，根据自己的风险承受能力，选择适合自己的交易工具，能够帮助自己在极端行情下抵御风险。

选择二：交易场所

从近几年的几次逼仓事件中不难看出，逼仓是发生在个别交易场所的局部事件，当交易所的规则体系存在瑕疵时，容易给逼仓创造条件。例如此次伦镍出现了逼仓行情，沪镍(217910, -4090.00, -1.84%)整体运行平稳；CME出现了负油价，但布伦特原油运行平稳。可见，选择交易场所对于投资者来说异常关键。

那么，什么是一个好的交易所呢？一个好的交易场所，应该至少具备以下几个条件：

一是充足的流动性。只有提供充足的流动性，投资者才能按照自身意愿进行交易，不用担心因流动性不足导致的流动性风险。目前评判一个交易场所的流动性是否充足，一般通过成交量、持仓量来评价。

二是完善的规则制度。一个好的交易场所，在产品设计中，一方面给投资者提供高效、便利的交易体验，另一方面通过制定规则制度，防范可能出现的各类潜在风险。例如交易宽带限制，能够防止价格出现瞬间的暴涨暴跌；组合保证金综合考虑所有头寸，在风险可控的前提下，能够降低整体保证金的需求，提升资金利用率等。千万不要小看这些设计，不仅能够提升你的交易效率，还可能在关键时刻，避免了交易中的“黑天鹅”事件。

三是强大的风控体系。好的交易场所，既能快速识别各类违法违规行为，并严肃查处，更能在极端行情下，通过一系列风控措施，保护投资者的合法权益。例如保险基金能够确保在极端行情下，赢家的利润能够兑现，输家不至于负债累累。

选择三：止损点

从几次的爆仓事件看出，在做任何投资前，提前设置好止损点显得尤为关键，即使你是业界大佬，亦或是华尔街明星，如果不能很好地控制仓位，及时止损，也有可能被爆仓的一天。设置止损点，不仅是为了更好地控制风险，避免出现更大的亏损，也是为了在行情不利时，重新检视自己的策略逻辑，及时纠偏。

最后，不管你是股票、期货还是加密货币投资者，都要时刻保持一颗敬畏市场的心，做好风险管理。著名投资家霍华德马克思曾说：投资最大的秘诀就是活下来，不是胜者为王，而是剩者为王。正如中国有句古话，“留得青山在，不怕没柴烧”，可能青山的名字就是从这句话来的吧。