大公国际陆思南：

根据国家统计局2022年4月18日公布的数据显示，经初步核算，2022年第一季度国内生产总值为270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，与去年四季度经济增速相比回升了0.8个百分点，且环比增长1.3%，但受国内疫情多点爆发以及国际地缘政治风险导致的大宗商品价格波动等多个因素影响，一季度经济增速相比全年5.5%的经济增速目标仍有一段距离。

消费端受疫情多点爆发以及多地封城影响明显，3月社会消费品零售总额同比出现负增长，并成为拖累一季度社零增长的主要因素。作为经济“压舱石”，一季度社会消费品零售总额为108659亿元，同比增长3.3%，同时一季度最终消费支出增长对经济增长的贡献率为69.4%，拉动经济增长3.3%，是三大需求中贡献和拉动作用最大的。由于疫情多点爆发以及多地采取封城政策，3月份社会消费品零售总额同比下降3.5%，是2020年8月以来首次负增长，并成为拖累一季度社零增长的重要因素。从具体数据来看，3月份社零数据呈现出了较为明显的“疫情下消费”特点。上海等主要经济城市封城以及由此带来的提前大幅囤货或恐慌性抢购等因素导致粮油、食品类，饮料类，烟酒类以及中西药品等快速消费品和必选消费品等基本都呈现出10%以上的增速，但家具、汽车等耐用消费品以及服装、鞋帽、针纺织品，化妆品，金银珠宝等可选消费品增速均大幅下降，餐饮收入大幅下降了16.4%。除此之外，受国际地缘政治动荡导致的石油价格上涨等因素影响，石油及制品类消费出现了大幅攀升。

投资端方面，政策靠前发力扩大有效投资效果显现，基础设施投资和制造业投资增幅较快。第一季度全国固定资产增速同比上涨9.3%，虽比1-2月收窄了2.9个百分点，但也基本挑起了稳经济的重任。其中，伴随着专项债提前加速发行以及大量基建项目落地实施，财政政策对于扩大有效投资的效果不断显现，第一季度基础设施投资累计同比增长8.5%，相比1-2月份增速提高0.4个百分点。制造业投资方面，一季度累计增速为15.6%，呈现较快增长速度，并超过整体投资增速。但由于2021年一季度基数较高，且受国际地缘政治因素影响，能源、食品等大宗商品价格高企，这对制造业企业成本端产生了较大压力，并导致一季度制造业增速相比1-2月份增速下滑了5.3%。从数据上来看，3月增速下降较为明显的有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等均与成本压力有关。制造业采购经理人指数(PMI)也于3月份下降至荣枯线之下。

房地产投资仍显乏力，房企融资显著受阻，同时东北地区投资增速为负也不容忽视。房地产投资进一步走低，第一季度房地产投资累计增速仅为0.7%，为2020年6月转正以来累计最低增速，同时也比2020年之前绝大多数年份累计数据都要低，且相比1-2月份增速进一步下降了3个百分点。从统计局公布的房地产相关数据来看，仅房屋施工面积、待售面积增幅为正(分别为1.0%和8.2%)，房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积、商品房销售额等均呈现两位数以上的降幅。从房企到位资金情况来看，受恒大等大型房企违约影响，第一季度国内房企融资严重受阻，国内贷款、利用外资以及通过债券融资等方式自筹资金等规模均显著下降，此外销售额下降，也导致销售回款下降至有统计数据以来的最低水平，这均从一定程度上限制了房地产投资的增加。此外，从各个区域情况来看，中、西部地区投资增速均高于全国平均投资增速；东部地区投资增速与全国平均投资增速相当；但东北地区投资下降1.4%，除吉林因受疫情影响之外，因人口下降以及房地产价格下降，引发政府基金性收入骤减，从而导致东北地区部分省市地方政府财政压力进一步扩大，并传导至投资、经济增长和债务偿还等风险已开始体现，需要密切关注。

进出口方面，全球需求日渐复苏为出口提供了支撑，但受疫情及国际地缘政治风险影响，3月进口额出现负增长，同时一季度货物和服务进出口对经济增长的贡献率下降至3.7%。根据海关总署的数据显示，第一季度，中国货物贸易进出口总值为9.42万亿元人民币，同比增长10.7%，其中出口5.23万亿元，增长13.4%；进口4.19万亿元，增长7.5%，货物贸易顺差为1.04万亿元。进出口在去年高基数下持续保持同比增长，这一方面得益于全球经济逐渐复苏后对我国产品需求的增加，另一方面，世界主要经济体通胀压力显著增加，推高了出口价格和进口价格，使得一季度出现部分商品出口、进口数量在下降，但出口额和进口额在增加的情况，特别是煤、原油、钢材等类别比较明显。需要关注的是，3月份受疫情及国际地缘政治风险导致的大宗商品价格大幅攀升影响，进口额出现负增长。从具体数据来看，包括原油、天然气等能源的进口数量均出现大幅下降，但因国际市场上能源价格大幅上涨，进口额均出现上升；下降比较明显的主要是高新技术产品进口额，3月份下降了3.9%；此外，金属矿及矿砂，特别是铁矿砂及其金矿下滑也比较明显，这些进口额的下降反映了受疫情及封城影响，导致的生产需求的下降。特别是与国际产业链、供应链对接比较紧密的长三角、珠三角此次均是疫情重灾区，一些疫情严重地区的企业出现停产减产，交通物流受到影响，制约了工业生产，并影响需求和进口。其中深圳经济特区第一季度进出口均出现下降；深圳福田保税区、上海外高桥保税区、宁波保税区等一季度进口额也出现下降。此外，从统计局公布的数据来看，一季度货物和服务进出口对经济增长的贡献率仅为3.7%，相比去年20.9%大幅下降，从拉动情况来看，仅拉动经济增长0.2个百分点，远低于消费和投资。

为应对经济下行以及国际政治、经济环境的不确定性，人民银行、国家外汇管理局于4月18日紧急印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》(银发〔2020〕29号文)(以下简称“通知”)，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面提出23条政策举措。此外，自年初以来政府工作报告、历次国常会也对财政政策、货币政策以及如何刺激消费、扩大有效投资和进出口进行部署，预计上述政策将有助于中国经济的逐渐企稳。

预计受政策靠前发力以及协同效应影响，基础设施投资拉动作用有望进一步提升，并对二季度经济增速提高起到关键性作用。一季度，资本形成总额对经济增长的贡献率达到26.9%，相比2021年13.7%已有了大幅提升；资本形成总额对拉动1.3%的经济增长，相比2021年1.11%的水平也有所提高。预计二季度在政策拉动下，投资特别是基础设施投资对经济的拉动作用将继续扩大。首先，财政政策将继续靠前发力，超前开展基础设施投资。在3月30日召开的国常会上，已为地方政府专项债的发行提出了明确的时间表，要求“抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，“合理扩大专项债使用范围”，“加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”，我们预计大多数新增专项债额度将于6月底发行完毕并成为支持基础设施投资的重要因素。其次，鼓励金融机构购买地方政府债券，形成政策合力，促进有效投资。4月18日印发的通知中要求“要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资”，通过政策之间的合力，共同促进基础设施投资。再次，通过金融支持，银行等金融机构以及城投平台均将助力投资。在4月18日印发的通知中专门提及加大对有效投资等金融支持力度，其中对开发性、政策性银行提出要加大对重点投资项目的资金支持力度；要求金融机构主动对接重大项目，加大对新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量；保障融资平台公司合理融资需求，保障项目顺利实施；做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作，这些措施将使金融机构、城投企业以及民营企业对基础设施投资的支持力度有所增强。预计受上述政策合力的影响，基础设施投资增幅将进一步扩大，并成为拉动二季度经济增长的主要动力。

房地产投资预计将有所回暖，但二季度涨幅有限，对经济增长仍将形成一定拖累。从政策面上来看，在坚持“房住不炒”和“三稳”总基调不变的基础上，监管部门和各地方持续推出了多项边际松动政策，如全国统一的预售资金监管政策、限购政策调整、上百个城市降低房贷利率、首付比例调整等。4月18日的通知中针对住房领域金融服务，也提出“因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展”，“金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞‘一刀切’，保持房地产开发贷款平稳有序投放”，“商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务”，从房地产企业融资渠道以及满足房地产需求等多个方面提出措施。预计这些措施可促进行业长期健康发展，但从短期来看，其对房地产投资的拉动作用有限。目前来看，房地产投资的资金来源尚待恢复：首先，受恒大等事件以及近期多个房地产企业海外违约影响，金融机构对房地产企业融资仍持谨慎态度，房地产企业再融资能力尚未恢复；其次，房地产对于预售资金的调动能力也需恢复；再次，房地产行业面临偿债高峰，偿还债务将挤占投资的资金；此外，一季度销售额大幅下降，销售回款和未来现金流均承压。从房地产投资的需求来看，上海等一线城市受疫情影响，4月份仍处于封城状态，何时解封仍是未知数，这将使二季度需求面临较大压力。由此，预计二季度受政策松动影响，房地产投资或有回暖，但资金不畅，需求不足使得房地产对经济仍将形成一定拖累。

在多个措施共同作用下，二季度消费有望企稳，经济“压舱石”作用或将进一步显现。在政府工作报告，4月13日召开的国常会以及4月18日印发的通知中均针对如何促消费进行了部署，并且不断细化措施和手段：一是对受疫情影响严重的特困行业，包括餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等进行纾困，稳住更多消费服务主体。通知中主要是从增加金融支持的角度，提出用好“支农支小再贷款、再贴现政策”，发挥好“普惠小微贷款支持工具”，“及时优化信贷政策，区分还款能力和还款意愿”，提高对受疫情影响暂遇困难行业的支持力度，更好满足小微企业用款需求，提升受疫情影响严重地区的金融供给水平。二是做好基本消费品保供稳价，保障物流畅通。通知中针对粮食、重要农产品以及煤炭等能源的保供稳价，提出“用好支农再贷款、再贴现工具”、“发挥政策性银行作用，及时保障中央储备粮信贷资金供给”、“金融机构加强对种源等农业关键核心技术攻关金融保障”、“优化支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，合理满足煤炭安全生产建设、发电企业购买煤炭、煤炭储备等领域需求，保障电力煤炭等能源稳定供应”；对于物流畅通方面，通知要求“金融机构要主动跟进和有效满足运输企业融资需求”，开辟信贷审批的绿色通道，“多措并举加大对航空公司和机场的信贷支持力度”。三是扩大重点领域消费，鼓励金融机构丰富大宗消费金融产品。通知中提出“设立普惠养老专项再贷款，对符合条件的普惠养老贷款提供再贷款支持，加大对普惠养老机构等的金融支持力度”，加大对医疗健康、养老托育、文化旅游等领域的支持力度，“鼓励金融机构丰富汽车等大宗消费金融产品，满足合理消费资金需求”等。四是充分挖掘更多的新消费，如线上线下消费融合等新型消费，挖掘县乡消费能力等扩大消费群体等。通知中提出“引导金融机构规范发展消费信贷产品和服务，加大对新型消费、绿色消费、县域农村消费等领域的支持力度”，此外针对新市民创业消费，提出“金融机构要用好创业担保贷款政策”，“积极创新针对新市民消费、职业技能培训、子女教育、健康保险、养老保障、住房等领域的金融产品和服务，提升基础金融服务的均等性和便利性”等。我们预计上述政策将有助于消费的进一步企稳，特别是针对受疫情影响严重的特困行业、企业及个人进行纾困将有助于释放消费。但需要注意的是，因上海等消费型城市4月份仍在封城，同时更多城市面临封城压力，预计4月份社零数据与3月类似，仍将显现出较为明显的疫情特征，考虑到2021年4-6月社零增速较高，基数效应外加疫情影响，均将使二季度消费恢复面临一些不确定性，预计伴随疫情及封城的逐渐解除，消费或将快速反弹。

国际地缘政治风险以及基数效应均将使二季度进出口承压，但多项政策措施的实施将有助于缓解上述压力。受国际地缘政治风险影响，国际货币基金组织(IMF)和世界银行等国际组织先后下调了2022年全球经济增长预期。根据4月19日IMF发布的《世界经济展望》报告，预计2022年全球经济增速为3.6%，相比1月份的预期下降了0.8个百分点，其中欧元区国家经济增速预期下降最为显著；世界银行4月18日宣布将2022年全球经济增速预期从之前的4.1%下降到3.2%，下降幅度为0.9个百分点。全球经济增速下行将使外需承压，并对我国出口产生影响，考虑到2021年4-6月出口同比增速较高，基数效应将使出口大幅增长的难度进一步加大。此外，疫情多点爆发以及封城政策及大宗商品价格高企对部分地区企业的生产经营以及成本控制方面造成较大压力，这些也均将对进出口产生一定影响。为应对进出口压力，自2022年年初起已出台多项政策，从稳生产、抗风险、降成本、增活力等多个角度形成政策“组合拳”。在稳生产方面，政府工作报告中提出“扩大出口信用保险对中小微外贸企业的覆盖面，加强出口信贷支持，优化外汇服务，加快出口退税进度，帮助外贸企业稳订单稳生产”，4月13日召开的国常会以及4月18日印发的通知将这一要求进一步细化，其中4月18日通知中还提出“支持符合条件的高新技术和专精特新中小企业开展外债便利化额度试点”，进一步丰富外贸企业的融资渠道。在抗风险方面，4月18日通知中主要针对企业汇率风险提出“金融机构要及时响应外贸企业等市场主体的汇率避险需求，支持企业扩大人民币跨境结算，优化外汇衍生品业务管理和服务，降低企业避险保值成本”，“鼓励有条件的地区强化政银企合作，探索完善汇率避险成本分摊机制，扩大政府性融资担保体系为企业提供贸易融资、汇率避险业务的担保，提升企业应对汇率波动能力”。在降成本方面，政府工作报告中提出主要“通过深化通关便利化改革，加快国际物流体系建设，助力外贸降成本、提效率”。在增活力方面，政府工作报告、国常会中都提到“加快发展外贸新业态新模式”，“建设一批海外仓”，“创新发展服务贸易、数字贸易”等。此外，在吸引境外投资者和境外机构方面，4月18日通知中强调“推动银行间和交易所债券市场统一准入标准，简化入市流程，完善境外投资者投资境内债券市场资金管理。进一步便利合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)办理境内证券期货投资资金登记业务”，“优化境外机构境内发行债券(熊猫债)资金管理，熊猫债发行主体境内关联企业可按实需原则借用相关熊猫债资金”，借此来提高境内外投资者融资的便捷性。预计上述政策均会在二季度发挥积极作用，并从一定程度上对冲由国际需求下降，国内疫情等引发的外贸不确定性。

综上，受国内疫情多点爆发、国际地缘政治风险影响，经济增长下行压力进一步加大，预计二季度政策效应将更加明显，在财政政策、货币政策、消费政策、投资政策、外贸政策等一系列政策组合拳的作用之下，可从一定程度上消除由疫情、全球需求下降、大宗商品高企等带来的不确定性，特别是伴随疫情及封城的逐步解除，二季度中下旬经济或奋起直追，其中基础设施投资将作为重要的经济增长点，消费或将快速反弹，并继续发挥其经济压舱石的作用。