ref="http://www.eeo.com.cn/" target=_blank>经济观察报　　中国经济正充斥着流动性。到目前为止，过剩的资金得到了有效的控制。然而，许多严峻问题所带来的风险正在上升。流动性从何而来？如何阻止更多资金涌入？流动性泛滥淹没了谁？

首先，这些资金来自哪里？

不是所有的流动性都与近年来的巨额贸易盈余有关———回首上世纪80年代和90年代，中国政府积极扩大信贷以刺激经济，巨额低息贷款几近唾手可得，企业投资和家庭消费促进中国经济保持良好地运行，并创造就业。那时的中国还没有对资金的使用效率予以足够关注，但流动性已然形成。M2/GDP比率从1988年的115%上升为2003年的163%，中国亦成为世界上最具流动性的经济体之一。

过去3年来，贸易盈余激增，流动性问题凸显。数年以来，中国已经成为世界贸易的重要参与者，2006年外贸总额达到17630亿美元，占当年GDP总量的68%。尽管制造业贸易对外开放、中国在劳动密集型的制造行业享有优势，但中国商品贸易盈余却是个相对较新的概念———2004年，商品贸易盈余仅占GDP的1.4%，但2006年一举上升为1689亿美元，在GDP中所占份额也提高到6.5%。我们预计经常账户盈余为2300亿美元，约为GDP的8%。

发展中国家通常面临贸易逆差———因投资需要，它们要进口机器设备、电脑以及原材料等。中国也不例外。请看图1，两年多前我加入渣打时绘制的，也是我最钟爱的图表之一。图中，我将中国的贸易顺差一分为二，即加工贸易和“真正的”贸易。近几年中国的贸易顺差全部为加工贸易所取得。2006年中国加工贸易顺差为1875亿美元，为GDP的7.2%，同年“真正”的贸易账户显示为180亿美元逆差，为GDP的-0.7%。

这样的区分具有实际意义。中国本身体现出发展中国家的特点———进口大量的资本货物及原材料。但加工贸易大量存在却更类似于发达国家。加工贸易会自然而然地产生贸易顺差。试想你拥有一家电子企业，进口了价值100美元的部件，加上各项成本开支和利润，最后出口额达到了130美元。从其他亚洲国家转移的产能越多，加工贸易所能取得的顺差越大。

总的来说，这意味着中国每月获得的贸易顺差超过100亿美元，这极大充实了中国的外汇储备。我们预计2007年中国外汇储备将增加3100亿美元，超过去年的2800亿美元。同时这也意味着央行将面对棘手难题———如何阻止新增外汇流入国内经济中去？

目前，央行干得很漂亮。2006年，80%的外汇流入通过各种方式实现了冲销。图2中位于上方的线代表所有外汇流入，位于下方的线代表实际流入经济中的外汇。央行通过发行票据、提高存款准备金率等举措告诉银行抑制信贷；从某种意义上说，财政部也帮了央行的忙，财政储蓄远大于支出，回笼了部分资金。

目前的状况基本可以持续———中国央行甚至从投资美国国债(年收益率约为5.2%)和发行的央行票据中，获得利差收益(央行2006年资产负债表实现了290亿美元利润，这一数据有力地证明：关于现行人民币机制导致央行亏损的说法是站不住脚的)。但是，如果中国不得不因反通胀而加息，同时美国利率下降，中国央行将面临更艰巨的挑战。

今年到2008年，中国的流动性还将继续下去吗？

回答是肯定的，甚至是确信无疑。

要了解这一点，必须首先考虑到两个因素。首先是中国的贸易盈余。许多分析人士想当然地认为贸易盈余将会趋于稳定。一些政府官员谈论鼓励进口———但这似乎与抑制“过度”投资的初衷直接背离。我们始终认为，中国的贸易盈余将继续增长。这是因为，中国将继续吸引加工贸易投资，中国企业不断提升价值链。我们认为到2010年中国经常账户将达到GDP总量的10.2%，这意味着将有更多的流动性涌向中国。

另一个需要考虑的因素是信贷增长———国内资金供应的关键来源。2007年信贷目标为2.9万亿元，M2增速按年同比可能会达到17%。这些数据说明经济体会被注入更多的流动性。中国央行不太像要开始缩紧银根。

我们预计目前的超额流动性将延续到2009年。2009年将成为转折点，届时相当多的因素开始发生作用。

一、企业税负提高、增值税退税率降低因素。税收因素将使制造业出口成本增加，并将使加工贸易盈余趋于稳定。

二、人民币升值因素。人民币升值不但将抬高中国产品价格，也将促使一部分加工贸易流向海外。我们预计到2010年年底人民币兑美元汇率将提高到6.6。

三、更加昂贵的人民币会刺激那些在中国获利企业汇出利润。目前的规模不算大，说明很多外资企业愿意将资金留在中国。但据我们了解，这一格局正在发生改变。这将有助于重新建立整体平衡。

四、人民币兑美元汇率达到6.6时，将刺激投资者借助QDII机制进行海外投资。目前在人民币升值预期下，部分QDII机制还不能很好地发挥作用，但投资者可以通过在QDII产品中设立人民币对冲账户规避风险。

以上变化将促使中国经济建立起新的平衡，但还不够剧烈和迅速到能在今明两年逆转流动性浪潮。

这对中国经济意味着什么？

意味着中国的流动性过剩还将存在两年；意味着资产价格继续面临上行压力，如果政府未能及时供应低价住房，房地产业将面临难题；这也意味着股市存在泡沫的忧虑依然继续。

但它还有另外的含义。再回头看看M2/GDP，这个数字将告诉我们一些有趣的现象。自2003年以来，M2/GDP比值基本保持稳定，换句话说，流动性从货币形态先后流向房地产行业和股票市场。我们没有精确的数字说明房地产行业吸收了多少流动性，但在股市上，2005年年底，内地股市(包括A、B股)市值总额为4000亿美元(占GDP的17%)，一年后，一跃攀升到13370亿美元(占GDP的49%)，增加了9360亿美元。

一般而言，流动性泛滥进入资产领域，好于涌入实体经济。尽管政府对房价和股市的高企担忧不已，但总强于物价的整体上浮。现在看来，2007年股市或楼市价格不太可能得以迅速提升以吸收所有新增的流动性，这将对更多投资和通胀产生压力。

渣打银行一直对近几个月来中国经济将以某种显著方式呈现放缓迹象的说法表示怀疑，因为存在如此之多的廉价资本。或许应该通过提高利率而不是资产价格调控来应对国民经济运行中持续增加的压力，但是，中央银行的许多人并不想提高利率。

要更好地理解这一点，就需要提到美国货币政策。渣打银行预计美联储将在今年下半年将隔夜拆借利率调低75个基点。但是，出于热钱流入的担忧，中国人民银行可能将设法保持人民币利率和美元利率间的负利差稳定。换句话说，现时美元一年期利率为5.2%，对应的人民币利率为2.8%，如果人民币升值4%，那么投资者持有人民币比持有美元多获利约1.5%。如果美联储调低利率，中国人民银行将面临降低利率的压力。

在通胀压力下，调低利率是央行的许多人所反对的。这一点应予以关注，因为如果通胀抬头，央行的部分官员不愿意使用利率调控作为抑制通胀的举措，他们感觉应该通过其他工具，包括更激进的信贷控制、放缓IPO、发行央行票据、开征资产增值附加税，以及对资本账户资本的流入采取更多控制等。

然而，我们认为央行可能有些过于谨慎。关于利率是热钱流入的首要动因的观点是站不住脚的。我们认为央行可将利率再调高100个基点，也不会引发任何更多的热钱流入。而且，我们建议提高利率的时机可选择在今年第二季度，彼时强劲的宏观经济数据和更多通胀迹象有利于央行做出加息举措。但是，如果通胀上行势头凶猛，央行的选择范围就会受到限制，外汇机制失衡的代价将更为明显。(