ref="http://www.china-cbn.com/" target=_blank>第一财经日报　　徐以升

境内机构的市场主导地位和定价权受挑战

“如果它是‘对’的，那么债券利率全是‘错’的。”令债券分析师发出如此感叹的，是高出政策性金融债60~80个基点、高出国债90~110个基点的人民币掉期利率。

上周五，银行间市场3年、5年和10年期利率掉期卖出价分别达到4.12%、4.67%和5.09%。与之形成鲜明对比的是，上周五3年、5年和10年期政策性金融债利率分别为3.49%、3.875%和4.26%；3年、5年和10年期国债利率分别为3.183%、3.555%和4.162%。

更令人诧异的是，离岸市场人民币无本金交割利率掉期(NDIRS)的报价要高出更多。

大幅高于同期国债利率

兴业银行(27.71,0.12,0.43%)资金运营部分析师赵国英对《第一财经日报》表示，近期利率掉期走势异常陡峭，显示出市场对加息的预期非常强烈，但利率掉期如此之高已经超出合理范围。

“一季度多项数据均大幅超出市场预料，市场加息预期变得非常强烈。这带动掉期利率的陡峭上涨。一些宏观数据公布在即，市场认为5月居民消费价格指数(CPI)将依然高企，强化加息预期，令中长期利率依然看涨。这是掉期利率上行的基本面因素。”赵国英说。

花旗银行6月8日发布的一份研究报告称，NDIRS市场人民币1年期利率掉期已经上涨到4.16%，这意味着市场预期1年内央行要加息超过3次，每次27个基点。

离岸市场挑战定价权

一位债券分析师认为，利率掉期上涨，一个重要原因是受离岸市场的带动。赵国英对此亦有同感。目前人民币利率掉期最主要的离岸市场是去年8月推出的香港NDIRS市场。

“境内利率掉期的参与商包括40多家外资银行，而这些外资银行大多在香港也参与NDIRS市场。”赵国英说，市场对于它们而言是联动的，境内可以做，离岸也可以做，基本没有市场分割。由于离岸市场报价更高，外资银行可以非常容易地进行套利。

赵国英称，境内利率掉期价格上涨大致始于4月中旬，正是香港NDIRS市场开始活跃的时间。赵国英说，一些外资银行、对冲基金在人民币利率掉期离岸市场上一直是多头，大幅加息的预期很强，甚至未作反向操作。

上述债券分析师称，这部分参与主体显然会推高境内市场的掉期利率。

境内市场和离岸市场交易量也显示出这一变化。

境内利率互换市场建于去年2月，中国货币网数据显示，去年11月之前月均成交不超过30亿元，去年12月成交量陡然上升到120亿元，今年3月达到144.4亿元，4月为188.5亿元，5月为155.2亿元。

据统计，过去8个月香港的NDIRS交易额超过250亿元，凸现出投资者对采用这种金融工具对冲人民币利率风险的需求非常旺盛。

“在NDIRS交易中，并不涉及货币的实物交割。最终的结算是依据人民币的币值以可兑换货币进行计算。这使得该工具能够在离岸市场自由交易。”上述债券分析师称，从交易量上可以看出，外资投行、对冲基金等在人民币利率掉期上大量建立长仓，冲击人民币利率。从市场规模、流动性来看，离岸市场都超过境内市场，境内机构的人民币利率掉期市场主导地位和定价权正在受到挑战。

应引起高度重视

上述债券分析师表示，这种现象在全球市场上比较罕见。

“对利率的冲击，其中不排除境外机构对汇率施加压力的动机。即通过推高人民币利率，进一步加大对人民币汇率的压力，获得货币升值和利率的双重收益。”上述债券分析师称，这种现象应该引起监管部门和市场的高度重视。

赵国英认为，当然，高企的掉期利率也给市场参与机构带来新的盈利机会。