文/ 建信金融资产投资有限公司研究主管韩会师

去杠杆工作哪里是告一段落了，真正的攻坚时刻才刚刚到来。

12月12日，中央经济工作会议新闻通稿发布之后，市场评论可谓铺天盖地。但这几天笔者翻阅了几十份报告之后，发现大家虽有一定分歧，但在一个问题上高度一致，认为去杠杆告一段落了，有些甚至认为去杠杆已成历史。

之所以得出这一共同的结论，理由很简单。新闻通稿里写了这样一句话“保持宏观杠杆率基本稳定”，而去年的新闻通稿对于杠杆率的表述是“坚持结构性去杠杆的基本思路”。

这几个字的调整就意味着去杠杆工作结束了吗？

肯定不是。

一、市场解读对“结构性”三个字重视不够

绝大多数市场解读之所以将“去杠杆”和“宏观杠杆率基本稳定”对立起来，核心在于忽视了“结构性”的含义。

2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务之后，2016年国务院就颁布了去杠杆工作的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号，以下简称54号文)。

54号文的标题就已经明确了“结构性”去杠杆的含义：不是全面去杠杆，是针对企业部门的去杠杆。研读54号文以及相关文件和政府新闻发布会上的政策解释，很容易就能发现，企业部门指的是“非金融企业部门”。更具体一些，是针对非金融企业中的资产负债率严重超过行业平均水平的高风险国有企业推动去杠杆工作。

为什么要对去杠杆进行如此严格的界定？

这是为了避免一刀切，避免造成全面紧缩的局面，同时突出核心问题。

宏观杠杆率由三大部分构成：居民部门、政府部门和非金融企业部门。我国居民部门和政府部门的债务风险总体可控，从国际横向对比看，杠杆率水平也不是很高。2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务时，我国居民部门的杠杆率是39%，比发达经济体平均水平低34个百分点，比新兴市场经济体平均水平仅高6.6个百分点；政府部门的杠杆率是41.9%，比发达经济体平均水平低56.4个百分点，比新兴市场经济体平均水平仅高0.4个百分点。但非金融企业部门的杠杆率是158.6%，高居主要经济体榜首，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平分别高71.1和61.9个百分点。

面对现实，居民部门的主要工作是避免杠杆率上升速度过快；政府部门的主要工作是杠杆的规范化，也就是厘清政府的显性债务和隐性债务，避免隐性债务无序扩张；急需去杠杆的只有非金融企业部门，所以是“结构性”去杠杆。

结构性去杠杆意味着在非金融企业部门去杠杆的过程中，由于居民部门和政府部门并没有硬性的去杠杆任务，所以宏观杠杆率未必是直线下降的，能保持基本稳定就很好了。

搞清了“结构性”去杠杆的政策含义，即使把2018和2019年中央经济工作会议新闻通稿中关于杠杆率的两个描述放在一起，也是不矛盾的。即“坚持结构性去杠杆的基本思路，保持宏观杠杆率基本稳定”。上半句说的是如何去杠杆，下半句说的是现阶段要实现的总体目标。

举个类似的生活例子，在一个家庭里，压缩老公的烟酒开支和保持家庭总开支的基本稳定也是不矛盾的。

二、下一步结构性去杠杆的任务很明确

市场舆论在分析政策时总喜欢拿着不同时期的各类会议通稿一个字一个字地比对。这种精神固然可嘉，但在很多时候这种分析方法容易造成巨大的政策曲解。特别是在已有明确结论的问题上，今年的新闻通稿上没写不代表这件事就不用干了，与去年相比在文字上有所调整也不一定就意味着政策做出了大调整。

2016年以来，在具体的政策执行过程中，主要是采取三个手段去杠杆：一是大力推进市场化、法制化债转股(以下简称市场化债转股)；二是加强国有企业资产负债约束；三是大力推进“僵尸企业”处置(看仔细了，没有一个与压缩信贷，紧缩信用有直接关系)。

下面我们就分别看一下执行情况及下一步的任务。

1.关于市场化债转股。市场化债转股目前总落地金额已经超过1万亿元，未来仍将继续推进。国家发改委、人民银行、财政部、银保监会联合印发的《2019年降低企业杠杆率工作要点》(发改财金〔2019〕1276号)明确提出要持续推进债转优先股、强化公司治理和社会资本权益保护、对市场化债转股过程中涉及的国有资产定价问题提出解决方案等工作。很明显，上述政策要求的核心是要将市场化债转股工作进一步落到实处，促进规模的扩大与质量的提高。

2.关于加强国有企业资产负债约束。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》(厅字〔2018〕75号，以下简称75号文)，明确提出“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右”，并要求“对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线”。

75号文已经很明确地指出了2020年国有企业去杠杆的目标，下一步就看各地的落实结果了。在有明确任务指标的情况下，无论是国资监管部门还是具体的一家家企业，2020年都要想办法如何确保达标。即使2020年在总量上达标了，今后也要继续动态监控去杠杆的效果。

3.关于“僵尸企业”处置。2018年11月，发改委、财政部、国资委等11个部委联合发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》(发改财金〔2018〕1756号)，明确要求“地方各级人民政府、各级相关国有资产管理部门……确定需开展债务处置的“僵尸企业”名单……原则上应在2020年底前完成全部处置工作”。有了“僵尸企业”的名单，等于各地均有了明确的责任清单，2020年注定是一个“僵尸企业”处置工作任务很重的年份。

只要对上述政策文件花上一点时间研读，就不难发现，去杠杆工作哪里是告一段落了，真正的攻坚时刻才刚刚到来。

三、去杠杆不一定导致企业部门杠杆率大幅度下降

了解了企业部门去杠杆的三大手段，我们不难发现。去杠杆的核心不是降低总体的宏观杠杆率数据，而是要大力降低非金融企业部门的违约风险，对于已经难以避免违约风险的企业，则应尽早让风险充分暴露，避免其成为资金黑洞，导致风险越拖越大。

这两年走到破产境地的大型国有企业不少，一个渤海钢铁集团的破产重整就涉及债务2000多亿元，中小型国企市场出清的案例就更多了，这当然是实打实地降低企业部门杠杆率。

但在劣质企业去杠杆的时候，杠杆率不高、盈利很好的优质企业可不可以增负债、加杠杆呢？当然可以。

任何一次经济大调整都是产业整合的好时机，这是常识。去杠杆政策对于优质企业扩大融资是没有约束的，同时鼓励优质企业通过兼并重组改造劣质企业，以实现对有效资产的充分利用。54号文就明确提出“通过并购贷款等措施，支持符合条件的企业开展并购重组。允许符合条件的企业通过发行优先股、可转换债券等方式筹集兼并重组资金。”

劣质企业必须去杠杆，优质企业可以加杠杆，这是企业部门“结构性”去杠杆的基本内涵。但这同时也意味着，企业部门去杠杆并不等于杠杆率的直线下降。如果杠杆率稳定，甚至有所上升的同时，劣质企业，特别是“僵尸企业”得到了有效的清理和整合，企业部门的总体杠杆风险也是可以降低的。

四、对去杠杆工作集体误读的原因

正如前文所述，只要对相关政策文件稍加研读就不会得出“去杠杆已经告一段落”这个结论，但为什么市场舆论却一边倒呢？

可能两个原因最核心。

一是真的不太了解相关政策。去杠杆工作虽然在2016年就开始推进，但政策宣传和解读仍有不足，多数分析师和学者对于“结构性”的理解不到位，对于各地国资监管部门和高杠杆国有企业当前面临的巨大的去杠杆压力也没有切身感受。

二是内心深处排斥“去杠杆”这三个字。市场研究报告的作者大多和资本市场关系密切，大家当然都是希望股市一路飙升的。由于政策宣讲不到位，导致过去几年“去杠杆”总是被和压缩融资规模联系在一起，对资本市场当然是利空，所以大家对“去杠杆”本能的排斥。好不容易在重要的会议文件上没看到这几个敏感字，自然容易做出情绪化比较强烈的解读。但实际上，只要读一读54号文以及相关政策文件就能发现，去杠杆对资本市场完全谈不上利空，因为从54号文开始，任何涉及结构性去杠杆的国家政策文件对于压缩企业融资规模都只字未提。

五、结语

中央经济工作会议新闻通稿中，2018年“坚持结构性去杠杆的基本思路”和2019年“保持宏观杠杆率基本稳定”两个表述并非对立关系，也不存在去杠杆工作结束的政策暗示。资产负债率严重超标的高风险国有企业一点也不能放松，继续千方百计提高经营效率、补充资本金、优化债务结构才是正道。