备受瞩目的美联储3月FOMC会议上，美联储主席鲍威尔在正式启动加息的同时，暗示在5月会议上将启动缩表。由于经过年初以来的“缩表恐慌”，市场对本次缩表已经充分预期，市场表现相对平稳，甚至部分投资者认为鲍威尔不及预期“鹰派”，打消了担心可能要加快缩表从而抛售资产的担忧。在随后3月21日鲍威尔的讲话中，他强调了货币政策需要回归到“中性(neutral)水平”甚至“紧缩(restrictive)水平”，明确表示从2021年下半年开始的缩减购债、加息以及即将开始的缩表是本次货币政策调整以保证价格稳定的重要环节，不排除会在下次会议加息超过25个BP的可能，市场情绪因此紧张。

所谓缩表即美联储对持有的国债、机构债和MBS等有价证券到期不续做，从而回笼美元流动性。目前美联储已进入加息周期，当开始缩表后，美联储的紧缩政策路径将如何演绎，大类资产价格的方向将如何变化？

一、上回美联储缩表的政策路径

鲍威尔在3月FOMC会议上表示，此次缩表的方式将与上次缩表(2017-2019)非常类似，但会更快。因此，有必要在此时回顾一下美联储上次缩表进程以及各类资产的反应。

上次缩表起于2017年，是金融危机后量化宽松政策的退出政策的后半程。2016年1月，美联储开启此轮加息，并表示在利率水平正常化进展顺利之前，将继续对到期证券进行再投资，明确了“先加息再缩表”的政策顺序。

2017年6月，美联储第四次加息至1.00%-1.25%水平，并明确提出计划开始实施资产负债表正常化计划，速度从每月100亿美元开始，每三个月增加100亿美元，直至达到每个月500亿美元。此时，美联储的资产规模已达到了4.5万亿美元规模。

2017年9月，美联储正式宣布将从10月开始按计划缩表，每月将减少不超过60亿美元规模的国债再投资及不超过40亿美元规模的机构债和MBS再投资。按计划从2018年1月起将每月国债到期不续做的规模增加为不超过120亿美元，机构债和MBS则增加到不超过80亿美元。

2019年3月，美联储放慢了缩减购债的速度。2019年8月，美联储资产规模已下降至3.8万亿美元。由于市场流动性明显不足，美联储2019年9月起开始下调联邦基金目标利率，并于10月会议决定重新恢复资产购买计划，资产负债表再度扩张，本轮缩表至此结束。

图1：美联储资产规模和加息路径(2014-2019)

数据来源：Wind

二、上次美联储缩表期间市场表现

不同于上次缩减购债(taper)造成的市场恐慌，由于美联储就缩表事项与市场充分沟通，金融市场短期波动有限。

首先，美股三大股指在此轮加息开始前后出现小幅震荡，但随着加息和缩表进程的推进，三大股指延续此前波动上涨的态势。虽然2018年年初开始，因中美贸易冲突持续发酵对市场情绪造成一定扰动，但整体向上的趋势并未因此改变。

其次，美债各期限收益率对加息反应相对平淡，正值美国总统选举，不确定性压低美债收益率，伴随特朗普总统当选，共和党拿下参众两院席位，激发了企业减税会刺激经济增长的预期，从而推动美债收益率飙升。进入缩表时期，美债收益率维持高位，并伴随加息进程稳步走高，2018年末伴随加息结束和降息预期，以及受中美贸易摩擦等事件影响，美债收益率持续回落。与此同时，10年期美债和2年期美债利差持续收窄，至2019年9月出现倒挂引发市场恐慌。伴随美联储重新开始宽松，债券收益率企稳反弹。

汇率方面，美元指数(99.5717, 0.0901, 0.09%)自加息开始，其走势与美债收益率基本保持同步，但进入缩表区间开始，美元指数除却中美贸易冲突开始期间出现明显下跌，其余时间均维持高位震荡，美元体系流动性收缩虽然能保持美元汇率的坚挺，但亦未出现大幅升值行情。

三、本次美联储缩表的展望

关于缩表开始的时间。假设美联储采取与上一轮缩表相同的模式，即在第4次加息或累计加息100BP时开始缩表。由此，预计美联储本轮缩表将于2022年7-9月开始。

关于缩表规模。按照2017年6月公布的《货币政策正常化原则与计划附录(addendum to the Policy Normalization Principles and Plans)》，美联储并未明确资产负债表缩减规模，而且表明随着时间推移，储备余额将逐步下降，但一定会大于危机前，且如果经济前景出现恶化，联储会随时重启再投资。从实际操作情况看，联储的上一轮缩表规模不到1万亿即停止，持续时间为不到两年。考虑到目前美联储资产负债表规模已超过8万亿，且鲍威尔主席表示将“更快”缩表，预计本次缩表规模可能达到1.5万亿-2万亿。

值得关注的是，当前的经济金融环境与上次缩表存在明显不同。

首先，目前美联储抗击通胀的压力更大。上次加息和缩表期间，美国通胀增速在通胀目标2%上下浮动，美联储抑制通胀上行的压力相对较小。目前，美国2月通胀增速已高达7.9%，且鲍威尔已确认在俄乌冲突的影响下，通胀前景大幅恶化，通胀上升幅度比预期更大且更持久，因此美联储抗击通胀的任务将更为艰巨。其次，目前美债的利率环境与上次出现了明显差异。随着美国通胀率的持续飙升以及紧缩预期的不断强化，不同期限美债收益率出现了不同程度的上行，整体而言，短期限收益率增速快于长期限增速，收益率曲线平坦化程度不断加深。目前10年期美债和2年期美债利差已降至约10个BP的水平，而10年期美债和3个月美债利差则不断扩大。

市场对于(10Y-2Y)收益率可能出现倒挂表示担忧，历史上共发生过的6次倒挂大部分伴随着美国的经济衰退，且基本都发生在加息周期的中后期。本轮美联储加息才刚开始，(10Y-2Y)仅剩10个BP的空间。不排除美联储通过扭转操作(QT)改变收益率曲线斜率，但目前俄乌局势不确定性较高，全球能源价格仍在走高，欧洲多国纷纷下调经济增长预期，各国央行对收紧货币政策的速度表示谨慎。在此情况下，美国很难独善其身，美联储本轮加息和缩表的持续时间估计会较上一轮明显缩短。

图2：2020年以来长短期美债收益率差值(%)

数据来源：Wind

再次，关注缩表期间重点资产价格变动。此次货币政策调整，美联储较上次与市场进行了更加充分的沟通和预期管理，在taper阶段市场波动已明显得到平抑。不过由于通胀增速明显超出预期，且俄乌局势下经济复苏前景不明，美股自美联储宣布缩表以来已持续下跌，美债收益率快速上涨，美元Libor等流动性指标陡峭化上行，美元指数保持高位。需密切关注在缩表阶段全球美元回流带来的资产价格变化，预计美股仍将有一定的下跌空间，美债收益率继续走高，美元指数易涨难跌。